申万宏源(香港)-百胜中国-09987.HK-创新力，供应链和数字化共同构建核心竞争壁垒-220727

　　按照2021年的系统销售额计算，百胜中国是中国最大的餐饮企业，公司于2016年自Yum!Brands分拆并在纽交所上市，2020年在港交所第二上市。公司拥有肯德基、必胜客和塔可贝尔在中国大陆地区的独家经营和授权经营权，并完全拥有小肥羊、黄记煌和COFFii & JOY的知识产权，公司还和Lavazza合作发展咖啡店。我们看好公司的创新能力，多种店型以及外卖业务打造的灵活的运营模式，以及领先的供应链管理和数字化系统，给予目标价440港币，对应23%的上升空间，首次覆盖给予买入评级。
　　餐饮行业快速发展，行业集中度有望提升。中国餐饮的市场规模2019年达46,721亿元，预计2020年至2024年的复合增长率为12.2%，2024年有望达66,136亿元。2019年快餐和休闲餐饮的市场规模分别为10692亿元和5309亿元，百胜中国的市场份额分别为4.9%和3.2%，均位列第一。2019年，中国每百万人的连锁餐厅数量为332家，连锁餐厅市场规模占餐饮业的比例为19.6%，均低于美国的891家和73.8%。我们认为疫情将强化餐饮行业优胜劣汰，餐饮行业将继续向品牌化和规模化方向发展。
　　创新力，供应链和数字化共同构建核心竞争壁垒。百胜中国旗下的餐厅数量稳步提升至2021年底的11,788家，并保持健康的投资回报期，肯德基和必胜客分别为2年和3年，得益于公司在不断创新店型例如肯德基小城镇示范店，必胜客辐射型布局等，小店模式更易于渗透下沉市场，并更灵活地在高线城市扩张。公司同时在不断改造门店，创新本土化菜单例如推出嫩牛五方，小龙虾烤鸡堡等产品保持品牌新鲜度。持续完善的供应链体系助力全国扩张。强化的数字化系统利于提高订单频率和客户忠诚度，促进品牌的交叉销售。外卖业务收入占比目前提升至31%，促进业务更具韧性，例如尽管受到疫情影响，公司在4月上海受疫情影响严重期间，用10%-15%的营业门店获得封控前40%-50%的销售额。
　　盈利预测。我们预计公司2021至2025年的收入复合增长率为9%，2025年达到141亿美元，主要受益于新增门店的驱动；预计2021至2025年的经调整净利润复合增长率为20%，2025年达到11亿美元。预计2022年的收入和经调整净利润分别为103亿美元和2.3亿美元。公司计划2022年净新增门店1000-1200家，包括自营店和特许经营店，其中自营店将占大部分。按照品牌来看，肯德基将占据大部分的开店数；必胜客将结合多种店型，大店用来加强品牌形象，卫星店用来增加密度；咖啡品牌将作为第三个增长引擎，预计Lavazza年底142家门店；塔可贝尔预计年底有100家门店。
　　首次覆盖给予买入评级。我们给予公司23年30倍市盈率，得出目标价56美元，对应440港币，对应23%的上涨空间，给予买入评级。股价目前对应23年25倍市盈率，与可比公司海伦司持平，低于海底捞的29倍和九毛九的28倍。