信达证券-债券研究专题报告：如何看待近期经济预期的弱化？-220721

　　摘要：
　　在6月经济数据整体延续了复苏态势的背景下，近期10年期国债收益率快速回落，背后主要是在国内疫情反复、地产停贷传闻等因素的影响下，市场仍然怀疑经济改善的可持续性，政策似乎又无意进行大规模刺激。那么，我们应当如何看待近期经济预期的走弱及其对债券市场的影响呢？ 
　　尽管6月经济数据整体改善，部分数据甚至好于预期，但其微观基础还尚不坚实。服务业仍受疫情的扰动；虽然以汽车为代表的限额以上零售改善的推动消费回暖，但随着需求集中释放以及政策的短期刺激的效应减弱，其改善的幅度仍将受到制约；制造业与基建投资明显强于2020年疫情之初的状态，但是微观层面的部分产量与需求数据却明显弱于2020。地产销售在半年末冲量的推动下出现改善，但近期高频数据已经有所回落。地产新开工与投资的降幅还在继续扩大，还尚未完全反映土地成交的恶化。出口好于市场的预期，但未来海外需求仍是影响出口的核心因素，紧缩提速带来的金融条件收紧对下半年海外经济需求仍将带来拖累，6月下旬以来运价指数也再度回落，出口增速压力仍存。
　　尽管6月社融数据的总量与结构大超预期，但今年以来社融的数据波动过大，更多反映了政策的推动，央行调查中的信贷需求指数二季度进一步走弱，市场对于社融的改善对于经济的影响，乃至于其改善的持续性仍然存疑。在这样的状态下，尽管央行非常规操作仍在持续，但近期资金利率不升反降，这也提振了市场的信心。
　　资金利率中枢下滑的直接原因可能与财政投放有关。6月政府债净融资达到1.7万亿元的历史新高，但6月政府存款反而出现下降，这显示了财政支出的力度在增大。近期银行净融出规模并未出现以往在跨季后常常出现的季节性下降，可能也受到了财政投放的影响。但是，央行缩减逆回购规模是一个相对较强的信号，总有其目的，不会无端地对市场带来扰动。这样的状态一直能持续到7月税期，背后可能还是央行的意愿发生了变化。
　　二季度以来，政策的整体导向仍是需求端的政策适当前置以推动产出缺口转正，但增量政策更多仍在减税降费之上，希望通过激发经济主体的活力推动经济的改善。克强总理在7月19日的发言实际上也与前期的表态精神一致，这一思路也体现在了货币政策方面。
　　我们猜测央行7月初操作的本意，可能与控制债市的杠杆率这类微观指标关系不大，主要还是由于经济在6月的边际修复，通过调降逆回购规模释放信号，将资金面从疫情冲击最大时刻时的极度宽松，逐步调整到相对正常的宽松状态。但是7月以来经济预期的弱化，可能使央行放缓了正常化的进程，资金利率因此仍维持极度宽松的状态。如果我们的理解无误，那么短期决定资金面变化的仍是未来宏观层面的变化。
　　近期国内疫情再度反复，7日内有本土新增病例的城市数量及其占全国GDP的比重，均创下了20年疫情之初以来的次高值。但当前多数城市已经采用了常态化核酸的策略，疫情整体传播的范围仍然是受到限制的。尽管疫情的反复可能会使经济复苏的斜率受到影响，但是也很难使经济二次探底。
　　另一方面，近期国内地产市场也是引起了更多的关注，但当前多数居民仍然是具备偿付能力的，当前问题的根源主要在于对出险房企而言，在负债压力下，推迟房屋交付时间所带来的成本较低，要解决这样的局面，需要就是将负债庞大的地产商大而化小，将其各类型的负债对应起相关的资产，我们可以从7月末恒大的初步重组方案做进一步观察。因此，如果处理得当，当前的房地产市场还不足以引发系统性的风险。
　　此外，海外衰退预期的升温，会限制长端美债利率的上行幅度，但在通胀持续创新高的背景下，还不足以在年内使美联储的加息终结，我国政策利率下调的空间还未打开。随着增量政策的推进，下半年国内经济大概率仍将处于弱复苏的状态，三季度债券市场大概率仍将维持震荡格局，10年期国债收益率波动区间可能在2.7%-2.9%之间。
　　在大环境仍维持震荡的状态下，市场的波动就更多反映了预期层面的博弈，对于投资者而言操作的难度也在加大。在经济不确定性仍存在的背景下，当前继续做多利率仍然存在较高的胜率，但考虑大格局尚未改变，收益率继续突破前低的概率不大，这限制了继续做多的赔率。
　　因此，如果税期后资金面仍然维持宽松，考虑当前期限利差的分位数仍然偏高，因此可以选择3-5年期的国开债继续博弈，但大幅追涨的价值可能不大。在债市整体维持震荡、资金利率偏低的环境下，信用债票息策略可能仍然是相对占优的。但考虑1Y期各等级信用债收益率已经降到了年内低位，性价比已经大幅下滑，但期限利差仍然在偏高状态，因此适当拉长信用债的久期也是合适的。
　　风险因素：货币政策不及预期。