财通证券-九洲药业-603456-CDMO+制剂一体化具备长期成长性-220721

　　九洲药业(603456)
　　核心观点
　　以原料药业务为基石， 布局 CDMO+制剂一体化打开想象空间。 九洲药业深耕特色原料十余载， 多个品种市占率居前，据公司招股说明书，公司为全球最大酮洛芬供应商，酮洛芬及卡马西平销量占全球消耗量 73.12 / 65.34%，积极布局相关制剂业务及新品种研发， 原料药业务未来增速有望保持 15%以上。
　　自 2008 年起公司切入 CDMO 行业， 依托与诺华深度合作， 2020 年 CDMO收入同比增长超 70%，随着合作大品种持续放量及公司自身客户及订单结构优化，产能按需释放，未来可期。
　　与诺华合作大品种持续放量贡献收益。 诺欣妥将适应症扩展至 HFpEF，成为首个获批可治疗心衰最大的两个适应症的治疗药物，叠加中国将其纳入医保，我们预计未来 2~3 年内增速保持 15%~34%； Kisqali 最新实验结果显示，其可延长晚期乳腺癌患者 OS 长达一年，疗效突出，销售快速增长，据诺华季报显示， 22Q2 Kisqali 销量同比增长 43%， 环比+29%。
　　供需发展平衡，布局新技术助力未来腾飞。 从需求端看， 公司客户池不断拓展，新客户覆盖国际巨头至国内 Biotech，在手订单逐渐体现早期订单为中后期项目引流趋势，临床 I/II 期订单同比增速由 2015 年 65%回落至 2021 年 33%，而临床 III 期及已上市产品订单由 2019 年 6%增长至 2021 年 23%；从供给侧看，公司产能储备充裕， 2021 年收购杭州 TEVA 及瑞博苏州、台州积极扩产中，预计 2~3 年内将陆续投产； 布局多肽技术平台，随着多肽合成技术成熟及给药方式改良，多肽药物市场有望逐渐壮大。
　　盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 公 司 2022 至 2024 年 公 司 收 入 分 别 为56.76/76.86/96.17 亿元，同比增长 40%、 35%、 25%；归母净利润分别为9.48/13.12/16.36 亿元，分别同比增长 50%、 38%、 25%； 2022-2024 年对应当前股价 PE 为 46 / 33 / 27 倍。
　　风险提示： 核心大订单波动风险； 产能建设及释放低于预期；新冠疫情不确定；行业竞争加剧风险； 汇率波动风险等