海通证券-九毛九-09922.HK-品牌矩阵优化，2H22开店数有望回补-220706

1. 投资要点：核心品牌太二模型优异，未来成长空间大。

2. 据太二公众号，2022年月度新增门店数分别为：1月6家，4-5月15家，6月13家，随着6月开店速度回升，下半年开店数有望回补。

3. （1）处于拓店高速期，下沉空间广阔：太二2019-2021年分别净增门店61/107/117家，门店数同比增长94%/85%/50%；根据窄门餐眼，截至2022年6月16日，其一线、新一线、二线、三线及以下城市门店占比分别为37%、25%、24%、14%，因一线城市占比较高，1H22或受疫情较大；未来有望进一步加强下沉市场布局。

4. （2）单店模型抗逆性强，有望进一步优化：太二SKU相对精简，除酸菜鱼之外的SKU约20-25种。

5. 公司与两家鲈鱼供应商成立合营公司，其中一间自2021年1月起供应鲈鱼，随着鲈鱼自供比例逐步提升，原材料端有望进一步改善。

6. 得益于自养鲈鱼和精简SKU，2021年公司原材料及人力成本占比分别减少1.74pct、2.26pct，太二经营利润率调升3.3pct至21.8%，略高于疫情前2019年的21.5%。

7. 2021年7月起，太二开始发展周边商店，推出门店同款商品，内容种类覆盖食品、茶包、日用品等，有望进一步释放消费潜力；5月起北京、上海已陆续推出太二茶铺，目前北京姚家园店共6款饮品，随着暑期来临，新饮品有望贡献销售增量。

8. （3）伴随疫情好转，疫后堂食消费有望释放：6月1日起上海有序解封，太二随后推出上海专属酸菜鱼免费加量22%鱼肉活动，6月29日上海有序恢复堂食，因太二上海门店占比达11%，我们认为，伴随疫情好转，业绩恢复弹性相对较大。

9. 新品牌孵化逻辑顺畅，生命周期有望延长。

10. （1）怂火锅表现优异：截至6月底，怂重庆火锅厂门店数为11家。

11. 广州新店排队常态化，门店等座数保持高位：6月18日-24日，单店午市与晚市等座之和环比前一周增长88.9%；折扣优惠吸引客流，新店消费享全单8折，出示粉丝群聊即可享受6.8折优惠。

12. 珠海新店继续攀高峰，各门店等座数保持高位：6月11日-17日，单店午市与晚市等座之和环比前一周增长1.7%（上海暂营店计为0；在上海三家门店暂停营业的情况下，恢复至2月26日-3月4日的94.8%）。

13. 逐步精细化运营的怂火锅有望成为公司的第二增长曲线。

14. （2）赖美丽烤鱼有望协同：目前2家门店，延续品牌输出和精简SKU，因产品原材料都为鱼，供应链有望与太二协同，和太二一起分别针对年轻群体中不同的消费倾向覆盖客群。

15. 同平台多品牌的策略与高度成熟的供应链有望支撑公司品牌矩阵完善。

16. 出售旗下品牌2颗鸡蛋煎饼，品牌矩阵优化。

17. 公司6月17日公告拟50.94万元出售所持2颗鸡蛋煎饼品牌全部股权（80.85%）。

18. 该品牌过去两年门店数持续减少，2019年拥有65家门店（自营21家，加盟44家），2020年门店数减至46家（自营14家，加盟32家），2021年继续降至25家（自营8家，加盟17家），两颗鸡蛋煎饼自营店收入仅占九毛九总收入的0.3%，考虑品牌后续发展潜力，出售有助于优化品牌矩阵，专注于发展太二和怂火锅。

19. 看好公司的核心品牌成长空间与品牌孵化能力。

20. ①核心品牌太二处于拓店高速期，品牌势能强劲。

21. 2021年太二收入占比达79%，门店净增117家，2021年门店数较2020年增长50.2%。

22. ②品牌孵化逻辑顺畅，品牌矩阵不断优化。

23. 2021年怂重庆火锅厂由2家增长至9家，增长潜力大；公司2022年6月出售所持2颗鸡蛋煎饼品牌股权，该品牌过去2年门店持续减少，考虑品牌后续发展潜力，出售有助于优化品牌矩阵。

24. ③整体业绩抗逆性强。

25. 2021年原材料、员工成本分别减少1.7pct、2.3pct，太二、九毛九店铺层面经营利润率分别调升3.3pct、7.4pct至21.8%、12.9%（2019年分别为21.5%、17.7%）。

26. 更新盈利预测与估值。

27. 我们假设太二2022-2024年新开店数分别为120、120、100家，怂火锅2022-2024年新开店数分别为15、20、30家，预计2022-24年归母净利分别为2.9、6.8、9.5亿元，分别减15%、增135%、增39%，对应EPS各为0.20、0.47、0.65元/股；按2023年35-40倍PE及16-18倍EV/EBITDA，计算合理价值区间16.16-18.66元/股，对应18.92-21.85港元/股（以1港元=0.8541元人民币换算）；维持“优于大市”评级。