长江证券-固定收益专题报告：溢价企稳后，可转债后续怎么看？-220701

1. “抬升-回落”演化下，转股溢价率仍处2021年以来高位转债溢价率经过几轮“抬升-回落”变化，再次处于2021年以来较高位置。

2. 从成因来看，本轮溢价率的抬升关键在于权益层面回调与修复带来的溢价率被动变化。

3. 而高溢价也再次把我们拉回至以下问题上：1、调整之下，高溢价券的性价比如何；2、条款条件满足，强赎、回售条款是否有合适的参与方式；3、展望后市，可转债性价比怎么看？哪些个券值得关注？高溢价券：“小券”行情未必结束，关键在于溢价的企稳趋势而非绝对位置随着正股的估值修复，转债溢价率被动压缩，后续关键在于等待溢价率企稳趋势而非绝对位置。

4. 转债相比于正股有所滞涨，因而我们对5月溢价率大于100%的转债进行观察，我们可以看到：1）10%涨幅的高溢价转债的溢价率呈现进一步推升；2）转债累计涨幅在3%到10%的部分溢价率呈现了持平、压缩的趋势，较高的溢价率随着正股的反弹而逐步消化。

5. 综上，对小额高溢价、短期出现转债价格/溢价率双抬升的标的，尽量避免溢价回归带来的调整风险；部分正股修复、溢价回落的标的，待溢价水平逐步企稳可参与“股债共振”带来的转债抬升机会。

6. 条款参与：强赎对正股影响并非一味负面，下修参与关注负债率与转股价值等当对高溢价的讨论往往延伸至条款层面的参与，我们认为赎回和下修均有参与机会。

7. 一方面，强赎角度，企业出于资金需求，谋求市场关注度等因素或选择延迟强赎，今年1月之后公告强赎转债的发行规模也并未较同期出现明显提升。

8. 同时，从强赎过程中正股的情况来看：1、转股高峰期后，转债稀释率与正股表现呈现了一定正相关关系，同时表现为正股成交量的阶段抬升；2、转债退市后，正股逐步修复，表现上逐步强于行业，或指向通过转股参与正股修复的机会。

9. 另一方面，对于下修条款，2021年以来下修转债平均抬升幅度约8%-9%。

10. 由于窗口期短，事前判断存在一定难度，我们建议在跟紧公司变化的同时关注：转股价值、资产负债率、转债稀释率等指标。

11. 后市观点：转债新规、正股修复，看好成长类转债后续配置性价比短期来看，生产复工逐级推进，流动性环境保持充裕，赛道热点不断推陈出新，随着权益市场回暖，转债溢价率也相对匹配。

12. 长期来看，随着疫情影响逐步缓解，企业在三季度及后续或将逐步修复，或将进一步为转债带来向上弹性。

13. 同时，转债新规出台亦为后续市场交易进一步规范化提供指引。

14. 综上，待溢价企稳后，看好性价比的改善，行业上建议关注：1、成长性较强行业的修复（电新、汽车、电子等）；2、稳增长相关行业修复（建筑建材、家电制造等）。

15. 建议关注标的：华翔转债、明新转债、景兴转债、贵轮转债本期我们建议关注四只转债：1、华翔转债（压缩机、工程机械、汽车相关铸件，关注下半年产能推进、需求修复与晋源实业、特变电工项目进展）；2、明新转债（汽车真皮内饰及水性超纤材料，关注真皮产能扩张、水性超纤材料市场拓展以及新客户拓宽进展）；3、景兴转债（主营业务包括包装原纸、生活用纸等，关注马来西亚项目推进、上海地区复工对业绩影响）；4、贵轮转债（商用车、特种轮胎生产，关注扎佐、越南生产基地建设推进及原材料价格变化影响）。

16. 风险提示1、可转债市场出现超预期变化；2、转债对应正股修复不及预期。