国金证券-荣泰健康-603579-铸全产业链护城河，按摩椅龙头行稳致远-220629

　　荣泰健康(603579)
　　投资逻辑
　　全球按摩椅龙头，内销以自主品牌运营，海外以ODM为主。按摩椅业务占比超九成。2021年营收26亿元（+35%），归母净利润2.4亿元（+22%）。
　　大陆按摩椅行业空间广阔，集中度有望进一步提升。2020年国内按摩产品销售额达32亿美元，在产品力提升+保健意识增强+老龄化+低渗透率（目前仅2%）多重因素推动下有望保持稳健增长。我们测算国内按摩椅CR3份额约32%，相较成熟区域市场集中度提升空间大。
　　产品力强劲，研发投入大。2019年公司推出4D机芯和柔性导轨，突破性强领先行业。2021年研发费用率4.6%，行业最高。硬件+软件+智能化不断加码实现产品持续迭代升级。公司高端市场份额稳居亚洲前三，若剔除共享按摩以业务2021年营收达到11.3亿元，17-21年内销CAGR为+13%。
　　渠道端看：1）线下经销商体系不断下沉，覆盖全面，每年重点清晰。公司线下渠道已覆盖全国30+省级行政区域的469个大中城市，终端拥有近1500家门店，2021年经销收入占内销近40%，近年渠道加速下沉。2）电商发力早业务占比较高，线上营收占内销比重43%。
　　营销端看：1）重视投入：广告推广费2021年为1.8亿元，占总营收比重为6.9%。2）新营销抢先：已经系统的构建起“头部主播+达人主播+店铺自播”的体系，2021年制作输出短视频超1000条，播放量同比增长165%，2021年公司抖音平台自播销售额行业第一。3）年轻化：官宣王一博为代言人；IP联名提升知名度，如近期摩摩哒和王者荣耀联名推出按摩椅产品。
　　外销：海外按摩椅市场空间广阔，产能持续向中国转移。韩国市场BF竞争力强，公司作为主要代工厂商（占比85%）营收稳健增长；北美市场潜力大增速快，公司近年紧抓机遇拓客户，实现高增；欧洲市场份额亦快速提升。公司2021年海外营收为13.9亿元，17-21年CAGR为10%。
　　投资建议
　　预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.42、3.27、4.09亿元，同比分别+2.3%、+35.2%、+25.2%，对应的EPS分别为1.73、2.34、2.92元，当前股价对应2022-2024年PE分别为14.02x、10.37x、8.29x。给予2022年18倍估值，目标价31.10元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险
　　疫情反复对公司供应链造成影响、按摩椅需求不及预期风险、产品力迭代升级不及预期风险、汇率波动风险。