招商证券-京东集团-09618.HK-互联网零售巨头，壁垒坚实行稳致远-220628

1. 京东是具有正品好货口碑和物流极致体验的强零售属性的互联网电商巨头。

2. 以自营模式建立高护城河，同时发展平台模式提升盈利能力、发展全渠道模式共同驱动增长。

3. 我们认为未来京东依托用户和ARPU双驱动在收入端将实现可持续性高增长，同时规模效应将带动公司利润率持续提升。

4. 我们给予公司“强烈推荐”评级，目标价301港元。

5. 京东集团是强零售属性的互联网电商巨头。

6. 京东经历了搭建自营商城、开放POP平台、合作扩张生态和供应链全面输出阶段，并借助组织架构调整，完成了以输出供应链为核心的战略转变。

7. 目前集团以零售业务为核心，积极布局物流、科技、健康等业务，形成一核多子全面生态布局。

8. 自营模式为坚实护城河，平台和全渠道生态共振。

9. 京东以自营零售模式构筑核心壁垒，在消费者端形成正品好货口碑和物流极致体验，在产业端提升商家效率与盈利能力。

10. 平台模式作为自营的补充，有效帮助公司扩展商品品类与丰富度，提升公司盈利水平。

11. 全渠道模式包括即时零售、线下实体门店等业态，为公司获取用户新增量并驱动整体收入进一步增长。

12. 用户与ARPU共同驱动GMV持续增长，盈利能力提升空间可观。

13. 用户方面，2021年京东年度购买用户数5.7亿人，对标友商有较大的提升空间，我们预计随着公司在下沉市场的持续开拓长期用户数有望突破8亿；APRU方面，公司带电品类市占率将持续提升，日用品类将保持高速增长，服装等其他品类依托POP平台打开空间，品类扩张以及PLUS会员渗透率的提升将共同驱动ARPU持续增长。

14. 盈利方面，随着公司规模效应下带来毛利率的提升与履约费用率的下降，公司利润率有较大提升空间，我们预计公司零售板块经营利润率2024年有望提升至4%。

15. 投资建议：公司壁垒坚实，增长可持续，盈利能力不断提升，看好长期发展前景。

16. 我们预计公司2022-2024年收入同比增长15.0%/19.3%/14.5%，NON-GAAP归母净利润分别为190.05/274.44/395.01亿元，同比增长10.5%/44.4%/43.9%。

17. 考虑到公司自营模式下的强大壁垒，以及未来高业绩增速，给予公司2022年NON-GAAP归母净利润40倍PE，目标价301港元，给予“强烈推荐”评级。

18. 风险提示：宏观消费持续疲软；行业竞争加剧；下沉市场发展不达预期。