申万宏源(香港)-中国飞鹤-06186.HK-龙头地位稳固，经营拐点已现-220625

1. 国内婴配粉第一大龙头，盈利能力优秀，并开拓第二增长曲线。

2. 中国飞鹤成立于1962年，经历六十年发展，成为国内第一大婴配粉企业，2021年婴配粉行业市占率达18.6%。

3. 飞鹤以星飞帆为核心品牌，立足高端、超高端婴配粉产品拉动营收增长，2017~2021年营收CAGR达40%，净利润CAGR达56%。

4. 盈利能力看，飞鹤2017~2021年ROE在30%以上，主要是来自于70%以上的毛利率和良好的销售费用控制力带来的高净利率（21年达30%）。

5. 飞鹤发力儿童粉打造第二增长曲线，21年同比增长60%，市占率达17.3%，在儿童粉市场竞争中暂居领先地位。

6. 供应链、消费者教育和渠道管控塑造三维核心竞争力。

7. 飞鹤的通过控股原生态牧业的方式保障奶源供给，而奶粉工厂布局贴近奶源，打造“两小时生态圈”，保障产品新鲜度并形成差异化竞争优势。

8. 21年飞鹤开展百万场线下消费者教育活动，并通过线上线下相结合的方式实现提高品牌认知，当前品牌影响力跃居婴配粉行业第一。

9. 渠道方面，飞鹤手握11万个终端网点，渠道广度同类领先。

10. 飞鹤具备高组织度的地推团队，无需过度依赖渠道进行产品营销，因此议价权更强，也带来更高的费效比，实现更强的母婴渠道掌控力。

11. 新鲜度战略顺利推进，业绩拐点有望到来。

12. 21H2以来受出生人口数下降和疫情影响，行业需求萎缩，母婴渠道受挫，而飞鹤随着旗下大单品通货化，渠道推力有所下降，相应出现高库存和乱价问题。

13. 然而我们认为飞鹤的困境不改长期竞争力，其依然是婴配粉行业龙头集中趋势的最大受益者。

14. 竞争力角度：1）与其他国产奶粉品牌相比，飞鹤渠道控制能力更强，有能力做好控货、控价工作，在下沉市场有能力应对其他品牌挑战；2）随着飞鹤品牌力不断升级，当前竞争的焦点从下沉转向高线市场，并有望承接外资奶粉退出留下的市场容量。

15. 从战略上，飞鹤通过新鲜度战略降低库存，严厉打击窜货，并通过新品迭代一方面实现结构优化，当前渠道库存和价盘均实现同比改善，长期看飞鹤核心竞争力不改，品牌力加持下有望进一步获取高线市场份额，预计22H2有望迎来拐点。

16. 到2025年依然有60%成长空间，对标海外企业，当前估值极具性价比。

17. 我们基于市占率提升逻辑测算飞鹤婴配粉业务到25年有望做到25%以上的市占率水平，中性情景下对应营业收入326亿元，较21年有50%的增长空间。

18. 儿童粉业务中性情景下到25年有望达到54亿元，CAGR达30%，二者相加后相较21年依然有60%的收入空间。

19. 对比1990年代的日本，同样在出生率下滑、行业空间到顶，龙头企业收入增速放缓的情景下，明治、森永、朝日（啤酒龙头，但同样处于市场成熟阶段）的估值中枢依然在15~28倍。

20. 当前飞鹤PE-TTM为9倍，而成长潜力更强，因此我们认为飞鹤已经极具估值性价比。

21. 首次覆盖给予买入评级。

22. 我们预测2022~2024年公司实现营收250.35/284.06/318.86亿，同比增长10%/13%/12%，归母净利润71.74/84.95/96.70亿，同比增长4%/18%/14%，最新收盘价对应22~24年PE分别为9x/8x/7x。

23. 并结合DCF绝对估值结果，我们给予飞鹤未来一年12.8港元目标价，对应50%的市值空间，首次覆盖，给予买入评级。

24. 股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，第二增长曲线超预期，市场竞争格局改善。

25. 核心假设风险：出生率大幅度下滑，食品安全事件发生。