浙商证券-康缘药业-600557-深度报告：经营拐点期，销售新助力-220623

1. 报告导读我们认为公司基本面处于触底反弹期，看好营销改革和研发储备为公司发展带来重要拐点，本篇报告将从产品结构和销售改革两个方面对公司未来的成长性做出解答。

2. 首次覆盖公司予以“增持”评级。

3. 投资要点核心变化：中药公司核心在营销，公司营销改革迎拐点强研发、弱营销是康缘药业一直以来的标签。

4. 公司以药品研发实力著称，药品线布局丰富，有43个中药独家品种，但公司营销体系却始终遭市场诟病。

5. 在经历2018年开始的中药注射剂监管限制、2020年核心品类医保谈判大幅降价等困境后，公司营收和归母净利润在2020年分别下降33.6%和48.1%。

6. 我们认为，公司业绩正处于触底反弹期，背后驱动因素来自营销改革对销售的拉动。

7. 从各产品管线来看，公司营收结构趋于均衡，此前对注射剂销售产生负面影响的因素逐步消除，注射剂营收将实现恢复增长，同时口服管线占比不断上升；而销售结构改善的背后原因来自公司新一轮营销改革。

8. 从财务表现来看，2020-2021年公司应收账款周转率从3.01上升至4.32，经营性现金流/归母净利润比率从2.56上升至2.8，经营性现金流远好于净利润表现，是公司加速回款、销售效率提升的表现，营销改革将为公司发展带来重要拐点。

9. 产品结构：注射剂风险触底，丰富药品线提供多成长点注射剂：风险触底，2022-2024年有望实现25%、21%、16%的销售增速。

10. 注射剂是公司第一大销售品类，2014-2019年注射剂板块对公司收入和毛利的贡献均在50%以上；受到中药注射剂监管限制、2019年核心药品集采降价等多重因素影响，2020年注射剂板块收入下滑53%，营收占比下滑至36%。

11. 我们认为随着公司调整销售资源，两大核心单品销售将迎来触底反弹：（1）热毒宁：2020年疫情影响呼吸类药品销售，同时热毒宁在公司未大力推行主管制和销售资源调整时被边缘化，导致其销量于2020年下滑63%；随着疫情逐步恢复、公司营销改革，热毒宁销售将进入反弹期，2022-2024年有望保持10-20%的营收同比增速；（2）银杏二萜内酯：2019年药品集采谈判降价70%，2021年实现以量换价，我们预计随着公司加强营销精细管理、推进新医院开发和已开发医院上量，2022-2024年银杏二萜内酯葡胺注射液有望保持20-30%的收入增速。

12. 口服液：基药销售加持，金振口服液处于高速成长期，2022-2024年有望实现37%、39%和30%的销售增速。

13. 口服液是公司销售增速最高的板块，2016-2021年销售收入从1.8亿增长至6.7亿（CAGR达29.6%），营收占比从6%增长至18%。

14. 公司口服液产品主要为自金振口服液，2015年金振口服液通过规格转换实现提价、同时公司加强药品销售布局，使品种步入成长快车道。

15. 随着疫情影响逐步褪去、药品中标省份覆盖率增加，我们预计2022-2024年金振口服液收入CAGR有望超35%，进而带动口服液板块整体收入快速上升。

16. 其余二线品类：多药品线布局，提升公司抗风险能力。

17. 公司二线品类种类繁多，普遍体量较小，未来成长空间主要来自（1）部分二线品类与大单品在销售上形成协同作用，例如杏贝止咳颗粒与金振口服液、龙血通络胶囊与银杏二萜内酯葡胺注射液，可以带动小体量品类增长；（2）公司七大基药品种销售优势显著，在基药政策支持下有望实现高增。

18. 营销改革：条线重构，提升销售效率公司从2020年下半年开启新一轮营销改革，在大区总监和省区层面进行资源的再分配，提升管理的合理性和效率。

19. 同时，公司落地相关具体措施提升改革效率。

20. 具体包括（1）实行医院主管制，精细管理销售体系，扁平化组织架构；（2）优化销售团队，淘汰末尾人员；（3）区分口服和注射剂团队，保证各条线全面发展。

21. 2021年公司销售人员人均创收同比增长73.7%，改革初见成效。

22. 研发管线：国家政策支持，公司储备丰富公司药品线布局丰富，从药品储备来看，截至2021年底，公司已上市产品包括43个独家中药，23个独家医保，6个独家基药；从新药研发来看，公司2021年获批1个中药药品注册证书（银翘清热片），该药品是2020年新版中药注册申报要求实施以来首个获批上市的1.1类中药创新药，同时公司有储备7个临床II期后的中药管线、获批2个中药1.1类临床许可（静脉炎颗粒、九味疏风平喘颗粒）。

23. 看好公司研发成果在营销支持下快速放量。

24. 盈利预测及估值公司销售结构逐步趋于均衡，注射液剂型销售占比逐步下滑，口服剂型发力带来新的业绩增长点；同时公司处于新一轮营销改革期，带动公司提升整体销售收入。

25. 我们预计2022-2024年公司营收分别为45.33/56.52/68.08亿元，同比增长24%/25%/20%；归母净利润分别为4.05/5.15/6.40亿元，同比增速为26%/27%/24%；对应当前PE分别为21.81x/17.15x/13.79x。

26. 我们选取可比公司法对公司进行估值，给予目标公司2022年26.78倍PE，目标价为18.28元/股，首次覆盖予以“增持”评级。

27. 风险提示核心药品价格大幅变动：新药研发节奏不及预期：营销改革进度不及预期。