西南证券-蒙牛乳业-02319.HK-盈利能力提升可期，乳业巨头扬帆远航-220617

1. 投资要点推荐逻辑：1）净利率提升逻辑明确，2021年公司毛利率、净利率分别为36.7%、5.6%，在原奶价格大幅上涨的背景下毛利率仅下滑0.9pp，净利率逆势提升1pp；预计原奶价格短期将维持高位，同时高毛利产品占比提升、费用投放效率提高，公司毛销差、净利率将保持稳中有升。

2. 2）长期看，在供需匹配性逐步提高的背景下原奶周期将逐步趋缓，随着下游乳制品企业持续进行产品结构升级、行业竞争缓和、费用率下降，公司盈利能力将持续提升，双击向上值得期待。

3. 3）产品+品牌+渠道+奶源共同发力，公司竞争力稳固，实现2025年“再造一个蒙牛”目标可期。

4. 乳制品行业需求旺盛，产品持续升级，细分品类有所分化。

5. 1、疫情后消费者健康意识增强，下游需求量迅速上涨，以基础白奶为代表的液态奶呈现拐点式向上的趋势，销量增速提升至10%左右；受益于消费升级，以金典、特仑苏为代表的高端液态奶需求大幅增加，增速达到15%左右，行业呈现量价齐升的态势。

6. 2、各细分赛道有所分化，行业空间广阔：常温奶进入成熟期，竞争格局稳定，价格战趋缓。

7. 巴氏奶迅速扩容，国有奶粉品牌迎来发展窗口期，奶酪成为行业新增长点。

8. 原奶周期趋缓，费用率下降，龙头盈利能力提升。

9. 2018年后，下游中小牧场逐步出清，100头以上规模牧场奶牛存栏量占比达64%，预计2024年将达到92%。

10. 以现代牧业为代表的大型牧场快速发展，上游新增养殖产能与下游绑定一致。

11. 同时，在新消费升级的驱使下，国内液态奶对于大包粉需求快速下降，国内生鲜乳需求增加，且以国内供给为主，原奶周期长期趋缓。

12. 在常温奶竞争格局稳定的背景下，下游龙头乳企费用投放将更加理性，乳企盈利能力有望提升。

13. 产品+品牌+渠道+奶源共同发力，实现2025年“再造一个蒙牛”规划可期。

14. 1、产品端：液奶产品量价齐升，特仑苏推出沙漠有机、CBP高钙等新品，为消费者提供更好的营养，2021年销售额突破300亿元，拉动公司产品结构升级；纯甄上市馋酸奶、黄桃藜麦新口味，改变酸奶饮用方式；鲜奶业务保持强劲增长，已在核心城市建立领先地位。

15. 收购国内市占率27.7%的妙可蓝多作为奶酪业务主要平台，保持低温奶酪优势的同时培育常温奶酪，依托于公司强大的渠道网络，将实现进一步发展。

16. 奶粉主要包括雅士利、贝拉米两大平台，不断推进婴配粉向高端化、国际化发展，同时发力非婴配粉业务，进一步打开成长空间。

17. 2、品牌端：品牌建设高举高打，品牌渗透率已达约90%，为家喻户晓的国民乳制品品牌。

18. 3、渠道端：公司持续推进渠道变革，已基本完成扁平化变革，一级经销商下沉至县乡镇市场；同时基于不同事业部形成差异化渠道模式，挖掘下沉市场潜力的同时发力线上及新零售、母婴店等渠道，加速全渠道布局。

19. 4、奶源端：公司已战略投资富源国际、现代牧业、圣牧高科三家大型牧业集团，并与多家大型牧场形成紧密战略合作，收奶量及品质更稳定；参控股牧场已配合公司5年业绩目标进行扩群，充足的奶源为公司扩张提供支撑。

20. 盈利预测与评级。

21. 预计公司2022-2024年EPS分别为1.45元、1.65元、1.86元，归母净利润将保持13.6%的复合增长率。

22. 随着下游乳制品企业持续进行产品结构升级、行业竞争缓和、费用率下降，公司盈利能力将持续提升，给予公司2022年25倍PE，对应目标价42.52港元，首次覆盖给予“买入”评级。

23. 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧风险；原奶价格波动风险。