浙商证券-大全能源-688303-大全能源深度报告：多晶硅紧平衡持续，技术与成本领先打造核心竞争力-220619

　　大全能源(688303)
　　投资要点
　　公司是全球领先的高纯多晶硅专业生产企业
　　公司从事高纯多晶硅的研发、制造及销售，为下游硅片、半导体等厂商提供高纯多晶硅原材料。 2021年，公司实现营业总收入 108.32 亿元，同比增长 132.23%；实现归母净利润 57.24 亿元，同比增长448.56%。公司业绩增长主要受益于硅料供不应求、价格持续上涨。 2022 年第一季度，公司实现营收 81.29 亿元，同比增长 389.28%；实现归母净利润 43.12 亿元，同比增长 640.85%。
　　多晶硅有望长期供需偏紧， 行业格局持续优化
　　预计 2022 和 2023 年全球多晶硅总需求量有望达到 89.6 万吨和 115.1 万吨，同比增速分别为 35.56%和 28.46%。中短期内供需紧平衡支撑多晶硅盈利能力， 2022 年全年有效产能利用率约 95%。随着产能逐步释放， 2023 年之后供需偏紧局面将逐步缓解， 2023 年有效产能利用率预计为 87%。 中长期来看，随着国内龙头厂商低成本产能加速投产，海外产能进一步出清，龙头集中度持续提升， CR4市占率有望提升至 2023 年的 84%。
　　公司技术成本行业领先，产能扩张巩固龙头地位
　　公司目前多晶硅名义产能达到 10.5 万吨，产量占国内总产量的 17.75%， 在业内处于第一梯队。 公司包头一期 10 万吨高纯多晶硅项目预计于 2022Q1 开工建设， 2023Q2 建成投产， 届时公司总产能将达到 20.5 万吨以上。 公司产品品质持续提升， 2021 年，公司单晶料产出比例达到 99%以上，位于行业前列。 公司目前已经实现 N 型硅料批量供应，并获得下游多家客户认可。
　　发力半导体级多晶硅制造，推动半导体材料国产化进程
　　目前，电子级多晶硅生产仍主要集中在美国、德国、日本等国的少数几家多晶硅企业。 公司拟投建年产 2.1 万吨高纯半导体材料项目， 其中一期 1000 吨预计于 2023Q2 建成投产，将有助于推动半导体级多晶硅进口替代，保障半导体材料供应安全。
　　盈利预测及估值
　　上调盈利预测，维持“买入”评级： 公司是全球多晶硅龙头，产能建设顺利推进。考虑到下游需求有望持续超预期，多晶硅供需有望长期偏紧，我们上调公司 2022-2024 年盈利预测，预计分别实现归母净利润 160.25、 161.06、 162.29 亿元（上调前分别为 102.43、 103.26、 105.97 亿元），对应 EPS 分别为 8.32、 8.37、 8.43 元/股，对应 PE 分别为 8.33、 8.29、 8.23 倍。 2022 年可比公司平均 PE 为 15.81 倍，综合考虑成长性与一定的安全边际，我们给予公司 2022 年行业平均估值 15.81倍，对应目前股价有 90%的上涨空间。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　全球光伏装机需求不及预期；多晶硅价格下跌；新进入者扩产导致行业竞争格局恶化