浦银国际-滔搏-06110.HK-短期较强的韧性与应变力+长期较高的增长动力与投资回报；考虑疫情不确定性下调目标价-220531

1. 过去两个月，疫情的发展超出了我们预期且依然存在较大不确定性，因此我们下调了滔搏的盈利预测与目标价。

2. 然而，滔搏的业绩不但体现了其面对疫情时较强的韧性与应变力，同时也使我们看到了公司长期较高的增长潜力与投资回报。

3. 我们维持滔搏“买入”评级。

4. 短期较高的韧性与应变力：面对新疆棉事件、疫情反复、不利天气与供应链的影响，滔搏FY22全年收入仅同比下跌11%（相较宝胜同期下跌17%）、毛利率同比扩张260bps、净利率同比持平、经营现金流同比上涨21%。

5. 我们认为这都体现了公司面对疫情时较强的韧性与应变能力，主要归功于公司（1）对私域流量（微信小程序、库存共享O2O、滔搏APP等）的提早布局、（2）来自国际品牌强有力的支持（补贴、砍单和退货等）、（3）开大店关小店的战略、（4）强大的库存管理能力及（5）灵活的运营杠杆。

6. 市场需求的逐步恢复及库存中较高的新品占比使我们并不担心公司短期较高的库存水平。

7. 长期较高的增长潜力：除了与主力品牌紧密的合作，滔搏也在积极寻求与新品牌拓展全新的合作模式。

8. 其与斯凯奇和李宁的合作为公司带来新的长期增长动力，也为市场带来巨大的想象空间。

9. 长期来看，我们相信滔搏将通过强大的数字化运营能力以及与品牌的深度合作抢占市场份额，从而成为运动服饰零售行业的整合者。

10. 长期较高的投资回报：滔搏建议支付的FY22现金分红达到26.7亿人民币（包括14.3亿特别股息），分红率达到109%。

11. 回望过去三年（FY20-FY22），公司总现金分红达到78亿，分红率达到103%。

12. 管理层表示公司将继续以分红的方式最大程度回馈股东。

13. 以今天的收盘价计算，公司FY22的股息收益率（dividendyield）达到8.7%。

14. 结合滔搏目前较低的估值水平，体现了公司较高的投资价值。

15. FY23预测及评级：我们预测公司1QFY23收入下跌幅度较大，但2QFY23-4QFY23有望恢复正增长。

16. 零售折扣的逐渐恢复将抵消品牌补贴减小的影响，使毛利同比微跌。

17. 收入恢复增长也有望使正向经营杠杆效应显现，帮助费用率同比减少，净利率基本持平。

18. 基于13xCY23P/E的估值，我们下调目标价至7.5港币并维持“买入”评级。

19. 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。