华创证券-【债券深度报告】宽信用观察系列之八-信用衍生品：疏通“宽信用”堵点-220527

1. 当前疫情之下，民企经营压力上升，尤其是民营房企面临多重压力，成为“宽信用”的堵点之一。

2. 这一背景下，亟需政策端完善市场化风险分散分担机制，增强投资者信心，促进房企融资环境修复。

3. 自上而下，总量层面明确“支持民企债券融资”基调。

4. 2022年3月，政府工作报告提出“要完善民营企业债券融资支持机制”，5月证监会称“开展民营企业债券融资交易所债券市场专项支持计划”。

5. 5月中旬交易所、银行间市场先后推出民企信用保护工具，标志着民企融资纾困更进一步。

6. 首批民企信用保护工具落地：自证监会刊文宣布“开展民营企业债券融资交易所债券市场专项支持计划”之后，至今，交易所市场共有6单民企信用保护工具落地（银行间有1笔正在推进）。

7. 在交易所已发行的首批信用保护工具中，有5单为地产企业发行（涉及龙湖、碧桂园、美的置业、新城控股），显示出当前政策重点支持地产融资的倾向：1、首批工具类型：涵盖信用保护合约、信用保护凭证、信用风险缓释凭证（CRMW）。

8. 晶科科技、碧桂园、美的置业采用“公司债+信用保护合约”模式，龙湖供应链ABS“22信联1A”采用“ABS+信用保护凭证”模式，新城控股通过“中票+信用风险缓释凭证（CRMW）”模式。

9. 2、融资撬动效果：6支信用保护工具的名义本金合计6.1亿元，而标的债券募集规模共计35.02亿元，单支覆盖率在10%-20%之间，整体依然偏低。

10. 3、覆盖期限：“22联信1A”信用保护凭证完整覆盖证券发行期限，保护效力最强；“22碧地01”、“22美置01”信用保护合约覆盖至第一个行权期结束；“22龙湖03”保护工具覆盖期限短于行权期限。

11. 4、主体资质：安全边际高、偿债风险可控。

12. 晶科科技偿债压力较小，本次发行利差明显低于可比存续债。

13. 4家房企在行业民营房企中偿债能力、盈利能力靠前，基本面较好。

14. 展望：考虑到地产行业仍面临着系统性的流动性压力，未来或不排除有更多民企被纳入专项支持计划，进而拓宽其债券融资空间。

15. 对于“宽信用”而言，地产融资环境的修复，一方面将直接促进债券融资规模冲量，另一方面，也有利于打破房企当前面临的“弱预期”→“弱现实”负反馈循环，对于居民端“弱预期”的改善也有积极作用。

16. 回顾：信用保护工具由来已久，2018年后发行提速。

17. （1）交易所市场：民企信用保护工具占比不足50%。

18. 截至2021年末，证券公司卖出信用保护合约名义本金合计65.55亿元，其中以民营企业为实体的信用保护合约名义本金28.4亿元，支持民营企业债务融资296.3亿元。

19. （2）银行间市场：信用保护工具类型以CRMW为主。

20. 2018年9月5日至2022年5月5日，已有435支CRMW成功发行，计划发行总额756.09亿元，涉及196家发行人，2021年之后扩容加快，但等级中枢有所下移。

21. 此外，CRMW流动性欠佳，标的债券与当年发行信用债相比年平均换手率较低，呈现下降趋势，需要关注这一流动性风险。

22. 风险提示：民企融资改善情况不及预期。