国海证券-拼多多-PDD.US-2022Q1财报点评：整体表现超预期，重投农业关注长期发展-220529

1. 事件:公司公告2022Q1财报实现营业收入238亿元（YoY+7%，QoQ-13%）；毛利润166亿元（YoY+46%，QoQ-20%），营业利润22亿元（YoY+152%，QoQ-69%），净利润26亿元（YoY+189%，QoQ-61%），归母净利润26亿元（YoY+189%，QoQ-61%），Non-GAAP归母净利润42亿元（YoY+322%，QoQ-50%）。

2. 我们的观点：营收及利润增长均超预期：本季度营收高于预期，主要源于平台商家活动和交易体量的增长。

3. 在用户增长放缓的背景下，平台在过去几个季度更加注重深耕技术领域，以技术创新作为驱动力，为消费者及商家提供多元化服务，大幅提高平台的生产效率。

4. 同时，本季度盈利水平远超预期，主要得益于公司对销售及营销费用的有效控制，销售及营销费用率同比下降幅度较大，由于促销以及广告活动开支的减少，整体盈利空间得以释放。

5. 用户增长有所放缓，未来注重提高单用户贡献收入：2022Q1公司月度活跃用户数达7.5亿，环比上升1790万，略高于彭博一致预期的7.4亿；截至2022Q1，公司年度活跃买家数达8.8亿（YoY+7%，QoQ+2%），相比上一季度增长1320万，相比去年增长5810万，公司年度ARPU实现108元/年，同比去年增长19%。

6. 基于去年同期的较高基数，用户增长有所放缓，未来将更加注重提升用户体验、满足用户日益多样化的消费需求，以进一步提高单用户贡献收入。

7. 3P模式收入持续提升，交易佣金收入贡献较大：2022Q1在线市场服务营收182亿元（YoY+29%，QoQ-19%），高于彭博一致预期的164亿元；2022Q1交易佣金营收56亿元（YoY+91%，QoQ+18%），高于彭博一致预期的45亿元；2022Q1商品业务营收0.4亿元（YoY-99%，QoQ-46%），低于彭博一致预期的0.8亿元。

8. 3P模式收入占比持续提高，1P商品销售减少促进公司整体毛利率有所上升。

9. 交易佣金收入占总营收比例逐步提高，主要由多多买菜业务快速发展所驱动。

10. 坚定推进从重营销到重研发的战略转型，追求长期高质量增长：1）拼多多主站：我们预测2022Q1的3P模式下主站GMV约8,281亿元。

11. 公司逐步实现从重营销到重研发的战略转型，重投农业领域渐见成效，农业产品上行的规模和效率大幅提高。

12. 截至目前，累计近4万款优质农货已上线百亿补贴频道；拼多多以水果品类为切入点，发力同城零售，“同城配”项目启动招商。

13. 在疫情加速用户对于即时零售、即时配送的需求快速增长的背景之下，拼多多发力同城零售有望进一步挖掘存量用户价值，同时与平台旗下的多多买菜业务产生协同，扩大履约覆盖；2）多多买菜:我们预测2022Q1多多买菜GMV约306亿元。

14. 2022年1月多多买菜小程序月活跃用户数已接近6千万。

15. 伴随着美团优选在部分区域的业务调整（2022年4月陆续宣布撤出甘肃、青海、新疆、宁夏、北京等省市）以加速UE改善，多多买菜在相应地区的日均单量及GMV有望进一步上涨。

16. 盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别为1,088/1,425/1703亿元，归母净利分别为131/167/234亿元，对应摊薄EPS为2.3/2.9/4.1元，对应P/E为35.4/27.7/19.8；根据SOTP估值法，我们给予2022年拼多多合计目标市值5,881亿元，对应目标价69.4美元/ADS，维持“买入”评级。

17. 风险提示：宏观经济增长不及预期；互联网政策监管和估值调整风险；零售行业竞争加剧；“百亿农研”进展不及预期；多多买菜新业务进展不及预期。