广发证券-媒体Ⅱ行业美国流媒体演变与启示：内容为核心竞争要素，ARPU驱动盈利增长-220505

1. 海外传统媒体巨头通过布局流媒体寻找收入新增长点。

2. 传统电视产业链由电视频道、编排方和运营商组成，编排方是产业链的核心环节，变现模式正逐渐从传统的“传输授权+广告”转向流媒体的“订阅+广告”，且面临收入和订户下滑及提价导致的不同环节摩擦加剧等挑战。

3. 典型老牌巨头传统电视业务贡献较稳定收入，内容制作成本投入加大导致利润承压，积极布局流媒体寻求突破，流媒体订户和收入增速显著高于传统电视。

4. 美国流媒体遍历3个变化阶段，2019年Disney+入局对行业格局带来“搅动”。

5. 我们总结发现，在流媒体行业中成功生存的平台具备三类条件，（1）先发优势，代表平台为Netflix、Hulu，这类平台的业务也纯粹，几乎没有其他业务构成；（2）强大的内容制作能力，代表平台为Disney+、HBOMax，两者都是内容生产商，并且在行业里构建了较强的内容壁垒，早年不断探索流媒体DTC业务，历经了一些曲折，最后成功突围；（3）资金实力和与主业的协同效应，代表平台为AmazonPrime。

6. 美国流媒体业务用户增速放缓，但依然有较强的利润释放空间。

7. 对比不同流媒体的运营和UE情况，我们认为目前Netflix进入增长放缓的成熟期，Netflix的利润率已经实现行业领先（OPM20%+），但长期利润空间仍会受提价驱动。

8. Disney的DTC业务仍在较高速的增长期，而UE模型也尚未实现盈利（OPM-10%）,未来要想盈利还需要持续的提升会员价格。

9. 对比内容制作模式来看，Disney的自制化率高于Netflix，Netflix高于Hulu，我们认为Netflix的制作模式会更有效率，Disney更有壁垒，而由于Netflix的内容库更全面且热度口碑更领先，进而带动其会员价格高于Disney+等平台。

10. 投资建议：海外流媒体竞争从温和趋于激烈、单一走向多元。

11. 从成长性来看，迪士尼起步晚增速快，未来仍有进一步扩大市场份额机会。

12. 奈飞短期面临一定增长压力，股价跌幅较大。

13. 但其全面的内容供应能力和全球布局仍为行业领先。

14. 我们判断未来Netflix为代表的成熟平台会进入稳定增长期，自身模型仍能够释放更多利润。

15. 中国的流媒体已遍历海外流媒体未来需要面临的行业内残酷竞争、其他娱乐形态冲击等问题（短视频）以及中国本土娱乐行业严厉的监管政策。

16. 行业竞争格局从惨烈走向温和，从开放指向收敛。

17. 随着提价逻辑逐步兑现以及各经营主体走向“内容为核心”模式，国内的流媒体业态将有望逐渐走向盈利拐点。

18. 海外建议关注Disney（DISUS)和Netflix（NFLXUS)；国内首选芒果超媒(300413.SZ)（内容能力出色，已经实现持续盈利），建议关注爱奇艺（IQUS）盈亏平衡转折点。

19. 风险提示：会员数增长停滞、其他娱乐形态的冲击。