长城证券-航天晨光-600501-公司深度报告：乏燃料装备龙头企业，股权激励落地，长期成长空间可期-220525

1. 乏燃料后处理需求任务紧迫，装备市场需求大，公司是乏燃料装备龙头企业，未来成长空间可期：截止2021年底，我国在运机组52台，根据一台百万千瓦级核电机组一年约产生25吨左右的乏燃料的假设计算，2021年累计乏燃料存量超过一万吨，假设若2025年存量机组达到70台，当年产生的乏燃料将达到1750吨。

2. 目前我国乏燃料处理能力仅为50吨/年，在建处理能力也仅为200吨/年，未形成规模化乏燃料后处理能力，离堆贮存能力也基本饱和，无法满足未来乏燃料的处理需求。

3. 市场空间方面，假设2035年乏燃料的产量与乏燃料后处理厂建设后的处理能力达到平衡，对应乏燃料年处理为2450吨。

4. 参考《每日经济新闻》、《TheCostofReprocessinginChina》、景业智能招股说明书等，以800吨/年后处理厂建设费用1500亿元计算，则至2035年投资总规模将达4500-6000亿元，假设以设备投资占比约为39.84%进行计算，设备投资约为1793-2390亿元。

5. 公司是核非标装备的龙头企业，仅2020年1月公告中标中核四〇四有限公司一系列设备采购项目16.92亿元，目前已初步形成“年产10亿+”产业规模，技术储备丰厚，未来随着行业的扩容，业绩与盈利能力有望迎来增强。

6. 公司中低放射性废物的处理系统获得突破，打开了进口替代趋的新空间，受益核电建设进程加速，行业迎来发展新机遇：根据《中国核能发展报告（2020）》中预计，2025年中国在运核电装机达到7000万千瓦，在建核电装机达到3000万千瓦；到2035年在运和在建核电装机容量合计将达到2亿千瓦；“十四五”期间及中长期，核能在我国清洁能源低碳系统中的定位将更加明确，核电建设有望按照每年6-8台持续稳步推进。

7. 我国核电产业链下游乏燃料后处理、放射性废物处理处置方面建设相对滞后，核废料积聚风险日益凸显，我国乏燃料和中低放射性核废料亟待进入规模化处理期。

8. 目前广东、广西、辽宁和甘肃等4座中低放废物处置场目前已获核准建设。

9. 2021年，公司获批成立江苏省智慧中低放射性废物处理装备工程研究中心，在此背景下，有望直接受益于中低放射性废物的处理系统的进口替代进程。

10. 总体来看，公司的核工装备产业将重点围绕核级工业基础件、核废料处理装备、核非标成套装备，加大与中核、中广核、国电投的合作力度，看好公司核工装备产业在未来实现快速成长。

11. “2+N”产业发展结构，公司打造智能制造平台成为新的业绩增长极，国防现代化建设需求提升，保障装备产品有望持续增长，航天体系内部业务协同有望带来更多增量业务：根据财政部2021年中央和地方预算草案，国防支出13,553亿元，增长6.8%。

12. 2021年，公司后勤保障业务实现营业收入7.25亿元。

13. 公司持续开发军用油料、水、工程方舱、生活方舱类后勤装备信息化系列产品，同时扩大军援维和、军贸市场开发，加强东南亚和“一带一路”国家出口业务，有望抓住军用装备发展机遇，打造业绩新的增长点。

14. 2021年，公司将原有的业务板块划分调整为“2+N”产业板块，以智能制造和核工装备为新产业发展重点方向。

15. 公司当前主要以智能制造研究中心为载体，围绕金属制品行业、轻工行业两个细分领域提供系统集成服务及产品。

16. 公司在2021年七届四次董事会决议中审议通过关于成立航天防务技术工程中心的议案，将合理配置资源，打造以钣金、焊接、成型为核心能力的武器装备配套科研生产体系。

17. 同时，公司在2021业绩说明会中披露公司航天防务中心的相关设备正在采购中预计将于2022年产生部分收入。

18. 公司作为中国航天科工集团的下属企业拥有航天企业资源优势，与各院所关联密切，有利于发挥协同效应，航天体系内部业务协同有望为公司带来更多增量业务，或将成为业绩新的增长极。

19. 股权激励落地，国企改革不断推进，看好未来净利率水平不断提升：公司本次计划拟授予限制股票数量为1,139.50万股，限制性股票的授予价格为7.45元/股。

20. 我们认为此次股权激励有利于建立与员工的利益共享机制，彰显了公司长期业绩成长的信心。

21. 中航重机和中航沈飞分别在2020年及2018年进行了股权激励，2021年净利率水平分别达到11.00%、4.98%，相较股权激励之前提升4.64pct和1.28pct；同时相较于核领域的江苏神通、国光电气、景业智能以及后勤保障车辆领域的威海广泰，公司2021年度的净利率水平为1.91%，远远低于可比公司及行业的平均水平，我们认为未来净利率改善的空间巨大，看好未来公司净利率的改善。

22. 投资建议：公司作为乏燃料装备的龙头企业，预计十四五期间核电建设机组数量提高，公司技术储备丰厚，将受益于行业扩容，同时，公司后勤保障业务突破轻量化、罐体阻隔防爆等关键技术，有望持续增强公司的核心竞争能力，首次覆盖给予“买入”评级，我们预计公司2022年至2024年归母净利润分别为1.30亿元、2.04亿元、3.07亿元；对应PE分别为34倍、22倍、14倍。

23. 风险提示：核工业产业政策变化风险；技术更新迭代风险；技术人才流失风险；市场竞争加剧风险；统计误差、预测参数、假设等不及预期风险。