国海证券-思摩尔国际-06969.HK-深度报告：专注雾化科技，引领行业变革-220526

1. ◆专注雾化科技，成就行业龙头思摩尔成立于2009年，是提供雾化科技解决方案的全球领导者；公司以“雾化让生活更美好”为使命，专注打造全球领先的雾化科技平台；以“技术制造领先、同芯多元化、技术品牌化”为战略，持续提升技术水平、拓展应用领域。

2. 公司已在雾化电子烟制造领域取得市场领先地位（2021年市占率达22.8%），同时积极向美容、医疗等新兴领域拓展。

3. ◆海外市场稳步发展，烟草巨头战略转型引领新型烟草市场扩容；PMTA设置高进入壁垒，竞争格局优化利好头部品牌2021年海外电子烟市场在疫情后恢复两位数增长，当前海外电子烟销售占卷烟市场比例仅3.4%，仍有较大提升空间。

4. 四大烟草主导海外市场，新型烟草战略转型方向明确。

5. 菲莫国际提出10年内在日本实现无烟气社会，其他国家地区10-15年内退出可燃烟产品领域；英美烟草提出2025年非可燃新型产品销售收入达50亿英镑，2030年非可燃烟草产品消费者数量达5000万；四大烟草战略转型明确，产品、营销、渠道等多维发力驱动新型烟草市场扩张。

6. 美国PMTA审核逐步落地，合规电子烟减害性等受权威机构认可；PMTA审核标准严格，难度高，目前仅日烟Logic、雷诺烟草Vuse、NJOY等少量产品通过，我们判断后PMTA时期行业集中度将进一步提升，利好头部品牌。

7. ◆国内监管政策加速落地，市场进入规范发展阶段，合规要求考验产研能力短期需求受抑制，中长期向合法化、规范化、稳定发展：短期受渠道调整、口味限制等影响，预计国内市场受冲击明显；中长期看，行业合法化、烟草味产品持续迭代升级、集合店门店数量扩增等催化，驱动行业稳定发展。

8. 明确行业标准，提高进入门槛：对于口味、尼古丁含量等限制，反向对产品、研发提出更高要求，具备技术领先优势的公司大概率获得先机，产品力或成突围关键。

9. 生产环节受政策影响相对较小，集中度提升利好行业龙头：从产业链环节看，监管对于上游制造端利空冲击小于渠道端；新管理办法之下，设立电子烟生产企业审批更加严格，供给端收缩利好行业头部公司。

10. ◆思摩尔技术、产品、制造领先，构筑专利、品牌、客户壁垒，打造强大竞争优势技术领先：技术制造领先战略指引，重视基础科学研究，致力于口感量化等行业前瞻性探索；多条技术路线和隔代研发储备，有望持续引领行业技术领先；2022年研发费用拟大幅提高至16.8亿元；目前投入使用的技术研究院有7个，搭建了基础研究院、技术中心、技术产业化中心等多层次的研发平台。

11. 产品领先：持续更新换代保持产品领先，2022年初推出FEELMAIR，实现三大技术创新突破，继续提升产品体验（减害性提升80%，口感还原率提升33%等）；产品向美容、雾化等新细分行业拓展，打开增量空间。

12. 制造领先：2018年首次提出自动化概念，2019年正式投入使用，自主研发全球首条全流程、全自动POD生产线，单线生产效率达每小时7200个标准雾化器，自动化生产远超行业水平；全行业唯一一个通过CMMM认证；产能先发优势明显，自动化扩容匹配市场需求。

13. 专利壁垒：烟草行业特殊属性使烟草公司对专利要求更高，专利完整性构筑竞争壁垒。

14. 公司已累计申请专利3408项，其中发明专利占比超50%，专利数量和专利结构大幅领先竞争对手。

15. 品牌壁垒：公司已经打造一个自有品牌（VAPORESSO）和三个技术品牌（FEELM、CCELL、METEX），在各细分领域取得相对领先地位。

16. FEELMinside品牌技术认证计划受消费者认可，反向提升客户粘性。

17. 客户壁垒：公司深耕行业多年与客户合作紧密、合作关系逐步升级；PMTA申请耗时长、费用高，申请过程需要厂家高度配合，进一步加强与客户绑定。

18. ◆海外核心客户增长强劲，国内看好头部品牌产品突围；新业务拓展打开增量空间英美烟草新型烟草战略转型坚定，FEELM强产品力助力客户市占率不断提升；NJOY通过PMTA，营销、资金受限等问题缓解，有望迎来恢复性反弹；国内市场受政策影响短期需求受抑制，悦刻等头部品牌有望率先凭借产品、研发优势率先突围。

19. 合法化进程推进CBD市场持续扩容，CCELL通过专利武器有望在合法市场继续提升市场份额；海外进军一次性烟市场，分享行业红利；美容雾化产品有望年内落地。

20. ◆盈利预测与投资评级：短期国内市场受政策影响承压，但随着政策细则逐步落地不确定性逐渐消除；海外市场保持稳健增长，核心客户增长强劲，后PMTA时期格局更利于头部品牌；叠加CBD、一次性等产品发力，预计海外仍可保持中高速增长；考虑短期内国内政策影响、研发投入支出加大等因素，下调公司盈利预期，但我们认为在新的市场环境和政策条件下，公司的核心竞争力将继续增强，有望在过渡期后迎来恢复性增长，预计2022-2024年归母净利润38.83/49.39/59.15亿元，对应当前股价22.2/17.5/14.6倍PE，维持“买入”评级。

21. ◆风险提示：行业政策监管超预期；竞争对手推出突破性技术；相关产品PMTA未通过；税收风险；汇率波动风险；中国与海外市场并不具有完全可比性，。