国盛证券-曲美家居-603818-否极泰来，利润弹性显现-220526

　　曲美家居(603818)
　　国内大家居践行者，并购全球知名品牌。 曲美家居定位中高端，业务布局成品家具、全屋定制、橱柜、木门、软装配套等全品类， 2018 年收购挪威国宝级舒适椅公司 Ekornes，竞争力显著提升。 2015-2021 年收入从 12.55 亿元提升至 50.73 亿元（ CAGR 为 26.2%），归母净利从 1.17 亿元提升至 1.78亿元（ CAGR 为 7.2%）。
　　业绩拐点已现，利润弹性逐步显现。 一方面， 2019 年以来定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等，有效降低有息负债规模，财务费用优化；另一方面， Ekornes 管理改善、增长确定性较强，曲美家居国内加速扩张，公司利润自 2020Q3 快速恢复。
　　Ekornes：产品&渠道拓展期，成长确定。 管理改善，给予充足激励，焕发生机，其中 Stressless 成长性主要源于产品迭代&品类扩张（配套品表现靓丽、占比快速提升），且国内处于开店红利期， IMG 主打性价比、 KA 客户快速放量， Svane 产能转移立陶宛、供应链优化，全球扩张。
　　曲美家居：渠道改革，重拾增长。 受疫情影响，国内业务短期承压；但伴随公司加大市场投入、增加经销招商力度，预期曲美重新梳理开店模式、门店数量有望重启增长，且创新业务（工程+家装）加快扩展；股权激励考核要求为 2022 年 4-12 月、 2023 年、 2024 年曲美国内本部收入增速不低于 10%。财务费用下降增厚利润。 2018-2021 年利息支出分别为 1.4、 2.9、 2.6、 2.1亿元，逐年下降。伴随有息负债规模下降及债务结构优化（资产负债率下降，债务利率也有所下降）， 预计 2022-2024 年财务费用分别为 1.3 亿元、 0.9亿元、 0.5 亿元。
　　盈利预测&估值分析： 海外管理改善，成长确定性较强。国内加大投入，开店加速，重启成长， 预计 2022-2024 年收入分别为 69.1、 68.6、 78.8 亿元，利润分别 4.2、 5.9、 7.9 亿元，对应 PE 分别为 12.6X、 8.9X、 6.6X。 当前市场环境，管理层际改善是中期逻辑上非常划算的买卖，若剔除资产增值摊销及财务费用来看，公司 2022 年经营利润预计可达 7 亿+，其中 Ekornes5 亿+，曲美家居约 2 亿，实际估值不足 10X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示： 1）国内市场：疫情反复、行业竞争加剧、房地产市场持续恶化、开店不及预期。 2）国外市场：疫情反复、物流受阻、国际形势变动