兴业证券-东鹏饮料-605499-短期成本承压，全国化进程持续推进-220430

1. 事件：公司公告2022年一季报，Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为20.07/3.45/3.31亿元，同比+17.26%/+0.81%/-1.60%。

2. 收入端受疫情影响发货速度，销售收现表现良好。

3. 22Q1东鹏特饮收入19.06亿元，同比+15.89%，占比95.36%，系拳头产品500ml金瓶大单品拉动。

4. 一季度末合同负债余额12.02亿元，环比减少0.39亿元，同比增加4.08亿元，体现经销商打款积极，但疫情影响发货节奏，Q2留有余力。

5. 还原合同负债变化后一季度实际收入增速26.5%，与销售收现增速28.6%相吻合。

6. 区域扩张势头不减，终端网点覆盖率进一步提升。

7. 22Q1广东区域收入7.85亿元，同比+7.07%，占比39.26%，受疫情扰动增速有所放缓；全国区域（不含广东区域及线上直营渠道）收入10.36亿元，同比+25.60%，占比51.80%，其中华东、华中区域增速35%左右，区域拓展持续推进；线上收入0.28亿元，同比+102.79%，占比1.40%；直营本部收入1.51亿元，同比+11.4%，占比7.55%。

8. 一季度末全国经销商2438家，较2021年年末增5%，覆盖终端216万个，较2021年年末增7万家。

9. 成本压力下毛利率下滑，费用端相对平稳。

10. 22Q1毛利率为43.19%，同比-3.10pct，主要系大宗原材料价格上涨所致。

11. Q1销售费用率为16.84%，同比+0.45pct，主要系增加广告及冰柜投放所致。

12. Q1管理费用率为3.48%，同比+0.33pct，主要系管理人员薪酬增加及信息化投入增加所致。

13. 盈利预测与投资建议：由于功能饮料赛道成长属性强，公司凭借产品差异化定位、渠道持续扩张，区域开拓潜力大。

14. 根据一季报相应调整盈利预测，预计公司2022-2024年营收分别为88.09/107.54/127.21亿元，同比+26.24%/+22.08%/+18.29%，归母净利分别为13.89/17.99/22.39亿元，同比+16.47%/+29.47%/+24.44%，EPS分别为3.47/4.50/5.60元，对应2022年4月29日收盘价，PE为35.58/27.48/22.09X，维持“审慎增持”评级。

15. 风险提示：红牛品牌纠纷结束后或加剧竞争；产品结构相对单一、新品推广效果不及预期、原材料价格波动、产品质量风险。