长江证券-伊利股份-600887-2021年报暨2022年一季报点评：结构升级驱动盈利改善，并表澳优中期成长加速-220430

1. 事件描述伊利股份2021年度实现营业总收入1105.95亿元（+14.15%），归母净利润87.05亿元（+22.98%），扣非净利润79.44亿元（+19.9%）；单21Q4，营业总收入255.88亿元（+10.7%）；归母净利润7.61亿元（-27.82%），扣非净利润3.97亿元（-51.49%）；单22Q1，营业总收入310.47亿元（+13.47%）；归母净利润35.19亿元（+24.32%），扣非净利润32.9亿元（+25.18%）。

2. 事件评论产品创新升级支撑2021整体较快增长，22Q1产品结构持续优化，低温液奶受疫情影响增长放缓。

3. 液体乳2021年实现收入849.11亿元（+11.54%），21Q4（+7.23%），22Q1（+6.99%）；奶粉及奶制品2021年实现收入162.09亿元（+25.8%），21Q4（+29.13%），22Q1（+35.26%）；冷饮产品2021年实现收入71.61亿元（+16.28%），21Q4（+71.61%），22Q1（+35.54%）。

4. 公司常温液奶渗透率在2021年内提升了0.7pct，公司在地级市、县级市的渗透率分别同比提升了0.6pct和1.2pct。

5. 公司的重点产品：金典纯、安慕希、金领冠、巧乐兹、QQ星、奶酪棒2021年收入达增长15.83%，市占率持续提升，其中一系列升级新产品的收入占比达到13.4%；金典成为继伊利纯牛奶、安慕希后公司第三个年销售额破200亿的子品牌，公司在常温有机奶的市占率保持领先地位并较上年同期增长0.64pct；公司的奶酪业务也在2021年增长约150%。

6. 单Q1看，高端升级延续，重点单品的销售占比保持提升，液奶增速主要受低温产品拖累（部分区域的供应链因疫情影响而相对受限）。

7. 公司的渠道网络保持扩张，截至22Q1末公司的经销商数量达15995，环比2021年末增加5.4%（增加820个），2021年内增加17.5%（增加2262个）。

8. 2021全年盈利能力稳健，运费调整影响表观，结构升级带动毛销差提升。

9. 2021年公司净利率提升0.57pct至7.87%，其中毛利率+0.53pct至30.9%，销售费用率（+0.04pct）、管理费用率（-0.19pct）；单21Q4看，公司净利率下滑1.59pct至2.97%，其中毛利率+1.42pct至34.57%，销售费用率（+3.52pct）、管理费用率（-0.52pct）；单22Q1，公司归母净利率提升0.99pct至11.33%，其中毛利率-3.22pct至34.72%，销售费用率（-3.41pct）、管理费用率（-0.98pct）。

10. 公司的毛销差呈现边际改善趋势，主要系增长较快的重点产品多为高盈利能力产品。

11. 并表澳优增厚业绩，2022高目标引领增长，伊利或迎中长期盈利改善拐点。

12. 公司在“2030年达到全球乳业第一，2026年净利润率达到全球领先水平”的目标引领下，公司的盈利能力仍有较大提升空间，尤其是毛利率端——公司的上下游议价能力、产品升级潜力正在凸显，与核心供应商共同规划建设奶源基地，发挥全产业链协同价值，此外奶粉业务战略入股澳优，增强协同优势，奶酪业务与核心员工持股平台共同向伊家好奶酪进行增资，激发内生活力，产品结构优化助力毛利率改善。

13. 2022年，公司制定了1296亿总营收、122亿利润总额的经营目标，同比双位数以上较快增长，公司或迎中长期盈利改善拐点。

14. 预计公司2022/2023年EPS分别为1.68/2.01元，对应PE分别为23/19倍，中长期盈利能力不断提升，维持“买入”评级。

15. 风险提示1、需求恢复不达预期；2、原材料成本大幅上涨等。