招商证券-石药集团-1093 HK-22年一季度业绩稳健-220525

1. ■22年一季度经调整净利润同比增长14%，符合我们预期；22年一季度神经系统产品（主要为恩必普）销售收入同比增长8%，同样符合我们预期■从估值和自由现金流的角度，我们认为公司是较吸引的防御性标的（11倍的23财年市盈率，自由现金流收益率达6%）■我们将基于分类加总估值的目标价维持14.8港元不变。

2. 维持买入评级，看好公司管线升级进展和较强的资本配置潜力22年一季度业绩符合预期22年一季度成品药销售额同比增长15%至63.2亿元人民币，这得益于抗感染产品增长迅速（同比增长28%至9亿元人民币）和肿瘤产品增长稳健（同比增长15%至21.57亿元人民币）。

3. 在神经系统疾病产品中（同比增长8%至19.36亿元人民币），我们认为恩必普在22年一季度或取得了高单位数的销售收入增长，符合我们的22/23财年分别同比增长7-8%的预测。

4. 这反映了由于市场渗透率提高和延长的治疗周期带来的销量增长。

5. 我们看到22年一季度原料药产品（同比增长26%至11.47亿元人民币）和功能食品及其他业务（同比增长25%至4.25亿元人民币）销售收入增长强劲。

6. 这些板块主要得益于价格上涨趋势。

7. 整体毛利率下降3.2个百分点至73.8%，主要由于毛利率较低的原料药收入占比提升导致销售结构的变化。

8. 经调整净利润在剔除非经常项目后（例如：金融资产公允价值变动收益），同比增长14%，大致接近我们22财年中双位数增长的预测。

9. 自主研发和BD的推进仍然是重新定价的催化剂公司度维利塞胶囊于3月18日获得国家药监局批准（PI3Kδ/γ双重抑制剂）用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤（我们预计峰值销售额可达7亿元人民币）。

10. 我们认为这项新药获批将加强公司在血液肿瘤领域的布局，并预计能够与新获批的肿瘤药物米托蒽醌脂质体（预计峰值销售额可达20亿元人民币）和其他现有肿瘤产品形成商业协同效应。

11. 公司预计22财年将再获批两项创新药物，即BPI-1178（第三代EGFR抑制剂）和两性霉素B脂质体。

12. 同时，鉴于公司现金充裕（22年底约为130亿元人民币）和完善的商业化能力（约1万名销售代表），我们预计这些优势将为公司达成更多的BD交易。

13. 维持买入评级，分类加总估值法的目标价维持14.8港元不变我们维持22/23财年的盈利预测不变。

14. 我们的目标价在基于分类加总估值法之上保留了30%的溢价，以反映公司的综合实力有利于其拓展BD机会。

15. 公司目前的23财年市盈率为11倍，处于历史市盈率区间的底部。

16. 股票的市盈率也比其他大型制药公司同行折价约45%（约20倍），在大盘震荡过程中提供了足够的安全边际。