国泰君安-金徽酒-603919-首次覆盖报告：卡位升级，金徽东进-220524

1. 本报告导读：公司机制市场化、利益一致，复星入主后治理及渠道持续优化；甘肃省内高端品放量驱动省内份额提升，环甘肃市场逐步构成第二增长极，华东市场有望突破。

2. 投资要点：首次覆盖，给予“增持”评级。

3. 预计2022-24年EPS分别为0.96元、1.23元、1.48元，对应同增49%、28%、21%，综合PE、PS估值法，参考可比公司，给予目标价35.2元，对应2022年PE为37X。

4. 卡位消费升级，省内潜力释放。

5. 公司在甘肃采取大商制下的渠道精耕，依托金徽世纪星级系列占据省内主流价位带，在陇南、陇中具备强势掌控力；疫情下省内消费升级趋势延续，百元以上扩容持续，柔和系列及年份系列成功卡位，处于高速放量期。

6. 公司在省内存在价位及区域的错位竞争，将借助高端单品放量进一步提升省内份额。

7. 环甘肃构成第二增长极、华东有望突破。

8. 2018年以来，金徽正能量及年份系列成功打开环甘肃地区，公司在陕西等地实现高增；环甘肃地区腰部价位消费潜力大、竞争格局利于金徽，公司有望凭借其高端品布局实现样板复制，逐步构筑第二增长极；复星入主以来，公司东进江浙沪等市场，通过金徽老窖系列及年份系列卡位次高端价位，并设立专门销售公司强化渠道配置，后续江苏等市场有望带来增量。

9. 机制市场化、利益绑定，复星助力再上层楼。

10. 金徽用人及考核机制高度市场化且管理层年轻、能动性强，机制具备较强竞争力；上市以来，公司通过高管持股、核心骨干及经销商持股等方式绑定利益，充分调动各方积极性；复星入主以来积极为公司提供战略及渠道支持，公司在区域布局及治理等层面持续提升。

11. 风险因素：核心市场疫情复发、信用收紧程度超预期、市场竞争加剧。