华泰证券-宏观深度研究：千呼万唤的稳增长政策关键窗口期-220524

1. ——5年LPR意外下调后再谈宏观与政策央行在“520”下调5年LPR利率的“意外之举”再次点燃市场对政策稳增长的预期。

2. 5月23日国常会亦宣布一系列宽松举措。

3. 我们认为，政策可能在现在到六月中下旬进入稳增长“窗口期”。

4. 本文从基本面推演及政策时间表两个层面论述这一判断。

5. 同时，我们从市场的角度解读近期政策的可能变化。

6. 预期之外，关注政策的实际力度和执行，其中，是否打破我们去年提出的4项稳增长“制约”尤为关键（参见《稳增长政策发力需应对哪些制约？》，2021/12/07）。

7. 首先，为什么政策可能终于将要迎来稳增长窗口？从1）经济增长、2）财政缺口、3）地产相关风险、以及4）就业、民生、市场主体现状等层面观察，4-5月均进入高压阶段。

8. 货币、财政、基建、及地产多个层面“政策托底”刻不容缓。

9. 其次，稳增长政策有何期待？——从5年LPR意外调降说开去1）货币政策：降息通道开启、结构性贷款和基础货币投放等托底政策可期。

10. 央行5月意外非对称降息、信号意义丰富：1）罕见非对称调降长端利率，稳地产及配合财政宽松的意图明确。

11. 2）LPR意外调降但人民币明显走强，这一对比增强了市场对央行释放流动性“可持续性”的信心。

12. 2）财政“补给式”新增预算的时间窗口在6月中下旬人大常委会前。

13. 根据我们测算，今年全年预算外收支缺口可能>3万亿人民币。

14. 所以广义口径下，即使各项财政预算内及预算外新增赤字超过2万亿元，都应该不足为奇。

15. 从“补充”形式来看，不排除特殊国债与地方债结合。

16. 潜在的新增资金投向包括减税、纾困、促销费、医疗支出、加大基建投资力度等。

17. 3）虽然制约犹存，但地产相关政策的总体基调可能进一步放松。

18. 1）需求端政策总体趋宽松、包括房贷利率下调、限购限贷本着因城施策原则放松；2）进一步拓宽开发商融资；3）对现金流缺口较大的民营开发商适当加快兼并重组节奏；4）对地方预售金监管放松的窗口指导可能进一步升级。

19. 然而，从这一层面的协调效果仍有待观察。

20. 其三，稳增长力度及具体实施如何观察？——再谈政策及其制约的变化观察逆周期政策执行力度的，最重要、全面的指标仍是社融同比环比增速，以及季节调整后的月度广义财政收支平衡。

21. 此外，目前在微观和中观层面，我们也更加关注此前列举的“稳增长制约”是否局部缓解。

22. 主要分4个层面观察：1）疫情制约；2）财政是否有效、主动宽松；3）地产相关政策是否有更大的实际操作空间；4）货币政策是否继续做到“以我为主”。

23. 最后，市场对目前的宏观及政策走势可能如何反应？短期，有多重偏积极因素支撑市场预期：1）三季度基本面可能相对二季度边际好转，这点暂时无法“证伪”2）流动性环境短期偏宽松；3）美联储加息预期近期可能不再升温，美元筑顶，人民币汇率波动率筑顶下行；4）前期市场预期下调较为充分。

24. 然而，中期内市场焦点仍将不可避免地回到“宽松幅度是否足够（托举增长回升至潜在水平）”的问题上。

25. 所以，仍有“远忧”：包括增长持续性；地产及平台去杠杆相关压力；海外融资成本下降空间有限、甚至局部攀升；以及食品与能源供需平衡脆弱，可能再度推升表观通胀等等。

26. 风险提示：疫情传播加快，纾困政策力度不及预期。