中信期货-能源与碳中和专题报告-页岩油系列一：从页岩油企业财务状况看美国页岩油产量增长前景如何-220524

1. 高衰竭模式下，美国石油开采对资本开支较为依赖：页岩油油井产量衰竭速度极快，需要不断追加资本开支以保持钻井数和产量，因此美国油企资本开支与钻井数的相关性较强。

2. 2002年至2020年，美国油企资本开支同比与钻井数同比的相关性系数为0.77，略高于全球均值0.71。

3. 资本开支决策受能力与意愿两方面制约：1）能力方面：企业盈利与现金流水平直接影响资本开支。

4. 企业经营状况好，自有资金充裕，外部融资环境友好，投资能力相应增加；而生产成本下降也有利于油企改善经营状况。

5. 美国油企资本开支需求高，自有资金无法完全覆盖，需要外部融资进行推动，其中以债务融资为主，进而导致美国油企债务风险偏高。

6. 2）意愿方面：高油价对美国油企资本开支促进作用明显，但能源转型过程中油企再投资意愿受限；投资者对现金及资本纪律的要求也将抑制油企再投资的意愿。

7. 2021年美国油企经营表现大幅改善，但资本开支回升速度偏低：1）能力受限：“破产潮”与碳中和双重冲击下，油企外部融资难度加大；疫情后劳动力市场持续偏紧，叠加供应链问题导致部分原材料成本上升。

8. 2）意愿偏低：拜登政府相关政策抑制油企再投资意愿；对投资者的现金回馈大幅增加，其中现金股息同比上升84.83%，股份回购同比上升297%；偿债力度前所未有，样本油企合计债务净变化额为-169.6亿美元，合计融资活动净现金流为-377.6亿美元，均创历史新低。

9. 意愿制约下，中长期美国油企资本开支与产量增速偏慢：1）能力无明显约束：短期，高油价下美国油企盈利水平有保障，虽劳动力市场仍存在一定扰动，但增产能力无明显限制。

10. 中长期，缺乏上游投资导致石油供应弹性低，预期油价高位震荡，伴随成本下降，油企盈利能力仍有一定保障，资金压力缓解。

11. 2）油气行业投资意愿长期受限：短期经济衰退的风险导致油企再投资决策保持谨慎，中长期碳中和战略下投资者或仍将要求油企严守资本纪律或增加可再生能源领域投资。

12. 根据模型显示，中期美国油企资本开支回升速度偏慢，且增幅逐年放缓，2020-2025年年均增速为-0.2%，2025年资本开支水平仍较疫情前水平低1%左右；资本开支回升将推动钻井增加，2020-2025年年均增速为2%；钻井增加将推动产量回升，2020-2025年年均增速为18.9万桶/日，远低于疫情前2014-2019年的79.8万桶/日。

13. 风险因素：地缘政治、经济衰退、能源政策转向。