天风证券-索菲亚-002572-百亿新起点，“全渠道多品牌全品类”开启新篇章-220521

1. 家具行业规模稳定略增，定制行业规模约为2400亿元，衣柜占比高于橱柜。

2. 据统计局数据，家具制造业营业收入从2008年的3001.28亿元增长至2021年的8004.60亿元，期间CAGR为7.84%。

3. 我们测算，目前定制行业规模约为2400亿元。

4. 中性假设下：中短期新房销售规模维持在15亿方，存量房销售规模约为420万套，橱柜、衣柜客单价分别为1万元、2.5万元，渗透率分别为65%、35%。

5. 综上橱柜行业规模约1009亿元（其中工程业务预计290亿元），衣柜规模约1358亿元（其中工程业务预计占10%）。

6. 新房需求为基本盘，考虑到08年以后新房销售规模持续攀升，假设存量房翻新周期为15年，我们预计存量更新需求占比在未来3年或迎来加速提升。

7. 根据我们测算，2022/2023/2024/2025年全国存量更新需求占比约为19%/20%/22%/25%。

8. 另一方面，消费者结构或逐步由“纺锤型”转变为“哑铃型”，头部改善型用户与刚需型客户基数逐渐扩大，头部企业已经实现多品类布局。

9. 头部定制企业已逐步完成品类拓展，具备提供整家全屋一体化解决能力。

10. “大家居”与“全渠道、多品牌”能够满足消费者一站式购物需求，也能显著提升企业的客单价。

11. 家具行业存在“前端设计个性化、后端制造标准化”的特点，企业的规模化发展以及品类拓展更考验企业信息化数字化、智能制造水平，以及供应链能力，目前家居龙头综合能力已经显现。

12. 2021年索菲亚实现营收104.07亿元，站在百亿新起点开启发展新篇章。

13. 索菲亚2003年成立，于2011年上市，2013年开始布局大家居发展战略，逐步拓展橱柜、木门、配套品等全屋品类，2021年实现收入104亿元，同年公司确立“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，搭配以整装渠道与数智化系统，推动公司进入全新发展阶段。

14. 打造全渠道营销、全品类运营、提升产品品质，提高获客能力。

15. 21年衣柜收入82.7亿元，为业内领先，21年工厂端客单价14491元/单。

16. 橱柜及配套品拓展顺利，司米品牌转型高端全屋定制，定位“专橱柜、精衣柜、好配套”，为公司第二增长曲线；米兰纳整家定制快速布局中低端市场。

17. 渠道端：通过完善经销商激励管理机制与门店更新等方式重构零售终端竞争力，21年经销渠道收入为83.60亿元，经销门店约4000余家，覆盖全国超1800个城市。

18. 同时，积极布局整装与拎包渠道，21年经销商合作装企叠加公司直签装企营收5.29亿元；19年电商渠道引流客户占比提升至27%，引流成效在行业内名列前茅。

19. 供给端：不断加大资金投入建设产线并完善全国产能布局，同时提高数智化覆盖率，实现大规模柔性生产。

20. 盈利预测与评级：看好公司持续推进零售业务变革，整家定制套餐有望推动客单值逐步提升；索菲亚品牌通过门店焕新注入新动力，司米及米兰纳蓄势待发；营销方面，赋能终端，整装、电商等多渠道更待发力，预计22/23/24年利润13.91/16.87/20.27亿元，同比+1034.86%/+21.25%/+20.19%，对应PE14X/11X/10X，我们参考可比公司2022年的平均PE，给予公司2022年目标价范围为25.84-30.40元，维持“买入”评级。

21. 风险提示：地产调控政策收紧、原材料价格波动、疫情反复超预期、行业竞争加剧、存量房市场空间及定制行业规模测算结果偏差等。