国盛证券-小米集团-W-01810.HK-短期业务承压，期待环比改善-220520

1. Q1手机业务收入下滑，新业务持续投入。

2. 2022Q1小米实现收入733.5亿元，同比下降4.6%，其中手机、AIoT、互联网收入分别为458、195、71亿元，同比增长-11.1%、6.8%、8.2%。

3. 经调整净利润28.6亿元，含智能电动汽车等创新业务费用4.25亿元。

4. 手机：短期业务承压，高端化持续推进。

5. 小米Q1出货量约为3850万台、同比下降22%，主要受到SoC供应短缺、国内疫情及市场竞争加剧、国际地缘局势影响等。

6. Q1高端手机全球出货量近400万台，ASP同比增长14.1%至1189元。

7. 我们预计2022年销量承压，但高端化有助提升ASP。

8. 1）出货量：供给端，预计小米今年将面临芯片结构性缺货问题、Q2开始或将逐步好转。

9. 需求端，继续推进用户群体破圈，小米12、RedmiK50/K50Pro的新用户占比均超过50%；Civi1S带来超过50%的新用户占比。

10. 竞争端，国际市场欧洲、拉美、东南亚等地区增长潜力较大。

11. 但由于国内疫情、国际地缘局势等影响持续，我们预计小米2022年手机出货量增长或承压。

12. 2）ASP：未来或有更多高端机推出，推动ASP健康提升。

13. Q1手机业务毛利率9.9%，同比、环比均有所下滑，主要由于促销活动的推进。

14. 未来随着芯片供应恢复、毛利率或将逐季好转。

15. AIoT：境外短期略有波动，毛利率稳步提升。

16. 本季小米AIoT业务收入195亿元，同比增长6.8%，主要来自境内市场收入增加。

17. 境外市场受俄乌冲突、国际物流因素等影响。

18. 预计小米Q2AIoT业务或保持稳健增长。

19. 毛利率方面，Q1小米AIoT毛利率提升至15.6%，创单季历史新高，主要由于显示面板等核心零部件降价，高毛利重点品类如大家电等保持健康增长。

20. 预计Q2毛利率将延续提升趋势。

21. 互联网：境内有所承压，境外贡献创新高。

22. 本季小米互联网收入71亿元，同比增长8.2%。

23. 受国内广告需求及疫情因素拖累，Q1国内互联网收入55亿元、同比下降3%，我们预计Q2不确定性尚存。

24. Q1境外互联网收入达16亿元，同比增长71%，占互联网收入的比例提升至22%，创历史新高。

25. 长期看，我们预计互联网收入将保持健康增长，动力来自：1）MIUI用户持续扩张；2）境外互联网业务保持高速增长。

26. Q1互联网业务毛利率为70.8%，较上年同期72.4%有所下滑，主要由于部分低毛利广告业务占比提升。

27. 我们预计Q2互联网业务毛利率或将保持相近水平。

28. 造车进入投入期，预计投入逐季增加。

29. 据小米2022Q1业绩会，后续小米将会不断扩大电动车研发投入规模，Q1智能电动汽车等创新业务费用4.25亿元，我们预计相关投入将逐季增加。

30. 维持“买入”评级。

31. 预计2022-2024年小米集团总收入为3461/4194/4884亿元，non-GAAP净利润为132/182/239亿元。

32. 基于小米核心业务（剔除造车）15x2023eP/E、结合投资价值，给予小米19港元目标价，维持“买入”评级。

33. 风险提示：国内智能手机竞争加剧、AIoT进展不及预期、海外市场政策风险、疫情影响超预期。