东吴证券-海吉亚医疗-06078.HK-复制与管理能力验证，民营肿瘤医院新标杆-220517

1. 投资逻辑：随着人口老龄化加剧，我国肿瘤医疗需求持续增长，尤其基层市场肿瘤医疗供需缺口大。

2. 海吉亚精准定位下沉市场，医院精细化管理能力突出，放疗设备优势显著，自建+并购扩张能力不断验证。

3. 公司预计2023年开放床位数可达10000张，持续提升全国龙头地位。

4. 2021年肿瘤医疗市场规模超4500亿元、肿瘤放疗治疗服务市场规模超500亿元，基层市场放疗渗透率有望提升。

5. 我国肿瘤发病率持续提高、肿瘤患者生存率相对较低，2019年中美癌症患者的5年生存率分别为40.5%、66.9%；随着人口老龄化加剧，肿瘤医疗需求持续增长。

6. 放疗作为高适应性的肿瘤治疗手段，贯穿70%患者的疾病治疗阶段，但国内渗透率低，2015年中美肿瘤患者接受放疗的比例分别为23%、60%。

7. 随着肿瘤医院供给端增加及放疗渗透率提升等，肿瘤医疗及放疗市场空间有望扩容。

8. 根据弗若斯特沙利文数据及预测，2021年我国肿瘤医院的肿瘤医疗、放疗治疗服务市场规模分别约4545亿元、505亿元，预计2025年达7003亿元、809亿元，2020-2025年市场规模CAGR分别约为11.5%、12.4%。

9. 肿瘤医疗供需错配，基层市场缺口大，海吉亚精准定位下沉市场解决行业痛点。

10. 肿瘤治疗周期长、费用昂贵，二三线城市肿瘤发病率高，但肿瘤医疗资源匮乏；以放疗为例，2019年中国一线城市及二线城市每百万人口的放疗设备数量分别为4.9台及3.4台，而三线及其他城市为2.4台。

11. 海吉亚首先切入基层市场，满足肿瘤医疗在非一线城市的供需缺口。

12. 截至2021年底，公司管理及经营12家医院，与22家医院合作放疗中心（另有27家已签约未开业），通过对下沉市场的精准选址和深度覆盖，走出民营医疗集团的差异化竞争路线。

13. 海吉亚医院标准化扩张模式成熟，精细化管理打造民营医院新标杆。

14. 公司以第三方放疗业务起家，通过自建+收购布局医院网络，并凭借自有专利立体定向放疗设备打造垂直一体化服务模式，规模快速扩张。

15. 2017-2021年，公司收入CAGR约40%，医院业务收入占比从77.2%提升至92.9%；2021年门诊服务收入、住院服务收入分别同比增长98.7%、61.9%。

16. 公司标准化管理体系与精细化管理能力助力快速扩张，自建医院投入运营最快只需17个月（同行同规模医院通常需要36-48个月），平均而言投运后3-9个月内达到月度收支平衡（同行同规模医院通常需要3年左右）。

17. 截至2021年底，公司旗下医院可开放床位数超过5000张，加上规划中自建与并购的医院床位，公司预计至2023年底将超过10000张。

18. 考虑现有医院内生增长和二期投运、已规划自建医院投运，我们预计2025年公司营业总收入规模有望超60亿元。

19. 盈利预测与投资评级：综合考虑公司旗下医院二期项目顺利投入运营及新建医院投入运营的情况，我们预计2022-2024年，公司营业总收入分别为32.69、40.34、50.73亿元，归母净利润分别为6.12、8.20、10.41亿元，对应当前市值的PE估值分别为32倍、24倍、19倍。

20. 可参考可比公司2022年平均PE为42X，我们认为公司自建+并购顺利推进，医院经营管理能力卓越，正进入业绩高速发展期，肿瘤赛道龙头享受一定估值溢价，给予公司2022年45XPE，估计公司合理估值为275亿元人民币（320亿港币）市值。

21. 首次覆盖，给予“买入”评级。

22. 风险提示：医院扩张进度或不及预期的风险；医院盈利提升或不及预期的风险；医疗事故风险。