光大证券-双良节能-600481-投资价值分析报告：“单晶硅片”红日初升，其道大光-220516

　　双良节能(600481)
　　要点
　　节能节水设备、多晶硅还原炉龙头，“双碳”驱动光伏强增长：公司是国内节能节水设备、多晶硅还原炉龙头，起家于溴冷机，2015年资产注入从事多晶硅还原炉研发的双良新能源设备子公司，目前已形成“节能节水+光伏新能源”两大主营业务板块，积累大量优质客户与丰富发展经验。“双碳”目标创造广阔市场空间，公司2021年实现营收38.3亿元，同增85%，随着“双碳”布局进一步落地，充沛在手订单陆续交付，光伏业务有望持续驱动公司业绩增长。
　　布局大尺寸单晶硅片，后发优势强劲，增长潜力可期：2021年，公司设立子公司双良硅材料（包头）有限公司，正式入局大尺寸单晶硅片，一期项目耗时200余天即完成规划到投产全过程，2022Q1末，一期一厂约8GW年产能已全面投产。当前公司已与天合光能、爱旭太阳能、通威太阳能等公司签订9笔硅片销售长单，2022-2024年订单金额779.13亿元，2022Q1硅棒/硅片出货约0.9GW。随着公司两期共40GW产能落地，硅片业务收入有望持续高速增长。
　　硅料扩产带动多晶硅还原炉强需求，2021年来在手订单已超过30亿元：随着光伏发电进入平价时代，光伏需求大增，硅料供不应求，硅料企业持续扩产，公司多晶硅还原炉业务在产业链上游顺势快速增长，2021年实现销售量357台套，同增1452.2%，营业收入9.79亿元，同增453.6%。2021年来，公司多晶硅还原炉系统订单已超过30亿元，截至2022/5/9，2022年以来新接订单已超过18亿元，未来业绩有望随下游硅料公司扩产继续维持高增长态势。
　　节能节水设备技术领先，龙头抓住“双碳”机遇稳健发展：双良节能是国内节能节水设备龙头公司。公司以溴冷机起家，积累了四十年节能节水设备研发制造经验，工业领域溴冷机、空冷器2021年市占率位居第一，换热器在空分领域处于绝对龙头。“双碳”政策驱动节能节水设备技术改进的背景下，公司发展优势显著，业务稳定增长，2021年溴冷机/换热器/空冷器销售量分别达到626/643/7668台套，同增38.5%/65.3%/39.0%，节能节水业务营收25.58亿元，同增39.62%。
　　盈利预测、估值与评级：受益于“双碳”目标，公司节能节水业务稳定增长。在可再生能源发电占比大幅提升，能源系统加速转型的长期利好趋势下，硅料企业扩产，叠加设备进入更新期，为公司多晶硅还原炉带来多方动能，硅片及光伏组件业务也将充分受益光伏产业高景气。预计公司2022-2024E的归母净利润分别为10.03/14.58/18.52亿元，对应的EPS分别为0.62/0.90/1.14元，当前股价对应的PE分别为18x/12x/10x。综合公司估值相对较低，光伏产业链订单开始放量。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：光伏项目投建不及预期；硅片行业竞争加剧；光伏行业政策变动。