华泰证券-固收专题研究：疫情挖坑过去时、稳增长是进行时-220516

1. 核心观点4月疫情挖坑、但已是过去时，5月经济活动开始弱修复。

2. 数据暴露出的结构性问题更值得关注，失业率攀升导致居民消费信心不足、房地产销售拿地等前瞻指标同比接近腰斩、退税对制造业投资的支撑是短期效应、财力收支压力趋紧影响基建投资持续性等。

3. 私人部门疫后需求修复可能缺乏弹性，更需要政府部门加杠杆来提振信心、抵补需求缺口，稳增长的动力会更强，尤其稳就业是经济运行在合理区间的重要内涵。

4. 财政发力+货币配合+基建扩张、地产放松、消费刺激等政策在路上。

5. 第一步主要通过减税退税和结构性货币政策保市场主体、保供应链循环畅通；第二步是宽信用组合拳。

6. 工业生产增速转负，供应链影响直观体现今年4月工业增加值同比-2.9%，较上月下滑7.9个百分点，工业增加值下滑不出意外，但疫情冲击已通过需求链条和产业链条蔓延至更广的行业和地域，-7.1%的季调环比和汽车产量同比-43.5%是证据。

7. 结构上，中下游、上海支柱产业、产业链条较长行业所受冲击更大。

8. 结合生产和库存，医药、化纤橡塑行业仍是停产冲击；汽车、机电及仪器仪表、金属制品行业的原材料库存同步下滑，说明已经通过产业链条蔓延至更广的地域；部分行业的产成品库存反而被动累积，如电气机械、纺织服装、黑色金属，或系货运物流不畅、可选消费和地产需求降低。

9. 地产持续低迷，基建暂时回落，制造业韧性较强今年4月房地产开发投资同比-10.1%，短期虽有疫情导致项目停缓建的因素，但中期看房地产投资的三大前瞻指标：销售、拿地和开工同比增速下滑幅度都接近50%、基本都接近历史最大跌幅，意味着疫后地产投资回升存在较大阻力。

10. 基建投资同比4.3%，一是封控范围扩大，交通物流下滑可侧面佐证，二是基建新开工项目放慢，专项债发行放缓可侧面佐证，短期基建仍具反弹动力。

11. 制造业投资同比6.4%，增速高于其他需求侧分项，主因留抵退税政策支撑，但年内制造业投资增速预计仍逐步回落。

12. 居民部门预期转弱，激励消费更依赖财政今年4月社会消费品零售总额同比-11.1%，较3月降低7.6个百分点。

13. 消费对疫情最为敏感，影响途径包括场景、物流、居民收入与预期等，4月实物网上零售额同比增速也降至-1%。

14. 结构上，必选消费仍相对稳定，压力集中在社交经济与可选消费领域，汽车消费压力最大。

15. 短期激励消费更依赖财政，包括汽车家电家具下乡补贴等，4月25日国办发布的《进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》中已有具体安排；而中期扭转信心本质需要稳增长。

16. 市场启示市场层面，国内需要关注衰退逻辑会否进展到小复苏逻辑。

17. 而政策打提前量和冗余度意味市场存在“政策期权”，经济差有政策预期升温对冲。

18. 对于债市，疫情逐渐好转，经济最差的时点可能已经过去，同时松地产、扩基建等宽信用政策扰动增多。

19. 但现实是经济修复动能不强，流动性“衰退式宽松”局面未改，市场仍会在外部与内部、短期弱与中期好转矛盾中纠结。

20. 对于股市，政策底之后，业绩底也已经出现但等待兑现，短期在政策底与疫情好转下迎来修复性反弹行情，但业绩、情绪等强共振还需要时间，短期关注受益于稳增长、抗通胀、疫情修复和复工复产品种。

21. 风险提示：疫情发展超预期，政策力度不及预期。