申万宏源-国防军工行业2021年年报及2022年一季报总结：行业业绩稳步兑现，盈利能力持续改善-220513

1. 本期投资提示：我们从业绩表现、盈利能力、营运指标等方面对军工行业2021年年报及2022年一季报进行了分析总结，并通过横向、纵向、静态和动态等视角阐明了军工行业在边际上仍在发生重要的变化。

2. 从收入利润表现来看：行业整体业绩实现稳步增长，各板块业绩略有分化，各产业链业绩有序传导。

3. 1）2021年及2022年Q1军工行业归母净利润同比上升分别为19.65%和14.43%，维持增长态势；2）分武器装备板块来看，各板块业绩有所分化，航空、航天和军工电子高景气板块归母净利润2021年分别同比增长32.91%/1.18%/15.19%，2022Q1年分别同比增长29.60%/10.28%/16.80%；3）分产业链环节来看，各环节业绩有序传导，上游原材料/元器件环节业绩延续较高增长，下游总装环节2022Q1受产品结构和交付节奏影响有所降低，其中上游、中游和下游归母净利润同比增长2021年分别为38.15%/12.03%/15.14%，2022Q1分别为23.49%/19.38%/-15.06%。

4. 从盈利能力来看：行业整体盈利能力持续改善，装备板块和产业链环节整体均实现稳步提升。

5. 1）军工行业整体毛利率、净利率2021年分别为19.76%/6.60%，2022Q1分别为21.09%/7.32%，毛利率较同期基本持平，但净利率均有所提升，未来随着规模效应显现，盈利能力有望持续改善；2）分武器装备板块来看，整体盈利能力有所提升，军工电子板块表现最佳，毛利率和净利率2021年分别为42.04%/15.11%，2022Q1分别为44.04%/17.46%。

6. 除航海和航天装备较去年同期略降外，地面兵装、军工电子、航空板块毛利率依次有所提升；净利率除航海和航天装备较去年同期降低外，其他领域均小幅增长；3）分产业链环节来看，各环节盈利能力有所提升。

7. 中上游环节企业盈利能力相对较强，毛利率和净利率2021年分别为27.54%/35.76%和9.25%/15.30%，2022Q1分别为27.78%/38.47%和8.09%/18.77%，下游总装毛利率和净利率均小幅下降。

8. 随着下游订单放量扩大规模效应叠加降本增效显著，行业盈利能力有望不断提升。

9. 从营运指标来看：合同负债维持高位，行业景气度有保障。

10. 1）军工行业整体存货及应付票据及应付账款同比上升，2021年分别为12.58%/14.07%，2022Q1分别为12.37%/14.25%，与行业营收增速匹配，此外，预收账款和合同负债2021年和2022Q1分别同比增长54.57%和47.76%，维持较高增长态势，显示业绩有所保障，行业景气度持续；2）分武器装备板块来看，航空板块预收账款和合同负债2021年和2022Q1同比增长228.66%和245.07%，延续高增长态势，此外航天装备和军工电子板块预收账款和合同负债亦实现较大幅度增长；3）分产业链环节来看，上游原材料/元器件环节预收账款+合同负债增幅最大，2021年和2022Q1分别同比增长153.30%和151.81%，中游结构件/分系统环节和下游总装2021年和2022Q1均实现45%以上增幅。

11. 产业链各环节营运指标变化有序传导，军工行业高景气度有保障。

12. 标的推荐：推荐1+2+3组合，即：一条主线（发动机产业链，量和利0到1上涨过程）+两个弹性标的（中航沈飞+中航西飞，稀缺性和成长性的行业龙头）+三只白马股（中航光电+西部超导+三角防务，业绩确定和公司治理优秀），另外关注：主机核心一级供应商，如中航机电、中航电子等；碳纤维复材产业链，如中航高科、光威复材、中简科技等。

13. 风险提示：装备采购不达预期、定价改革推进不及预期、军民融合不及预期。