天风证券-中国财险-02328.HK-Q1车险COR在高基数下好于预期，非车险盈利能力持续改善，短期数据验证+长期复苏之势显现-220429

1. 1、净利润同比-3.2%至86.5亿元，大幅优于同业。

2. 1）承保端：在去年Q1高基数下仍然同比+10.8%至43.2亿元，主要由非车险盈利大幅改善驱动（非车承保利润同比+149%）；2）投资端：受资本市场波动影响，总投资收益同比-11.6%至65.4亿，总投资收益率（未年化）同比-0.2pct.至1.2pct.，但稳健性好于其他同业。

3. 主要基于其权益杠杆2014~2021年平均为53%，大幅低于上市寿险（平均近80%），因此在资本市场波动时，投资收益率表现更为平稳。

4. 2、综合成本率方面，COR同比-0.1pct至95.6%，超市场预期。

5. 其中，赔付率同比+0.2pct至70.5%，费用率同比-0.3pct至25.1%，COR优化主要由非车险的成本管控效益提升所致。

6. 我们预计，全年角度，公司车险COR有望维持低于97%、非车险COR维持低于100%。

7. 3、保费收入方面，Q1总保费同比+3.8%。

8. 其中，车险保费同比+10.9%；非车险保费同比+13.2%，非车险保费占比同比提升0.5pct.至58.1%。

9. 分业务来看：1）车险：保费方面，综改满1年后基数效应减弱，21Q4恢复正增长，单季同比+8.9%；22Q1同比+10.9%，车险保费已体现出强劲复苏趋势，其中1-3月单月同比分别+14.5%、+14.9%、+4.6%，3月降速预计由于疫情封控导致的车险销量降速所致。

10. 综合成本率方面，Q1车险COR同比+1.4pct至96.0%。

11. 一方面，去年Q1保单大部分仍为综改前的保单，保费充足度较高，导致去年Q1COR较低，今年Q1保费充足度降低对COR有恶化效应；另一方面，今年Q1受疫情影响，用车频次降低，出险率降低对COR有改善效应。

12. 但前者对COR影响大于后者，因此COR小幅上行。

13. 我们判断，综改后车险业务质量改善，家庭自用车和自主直销渠道占比有所提升。

14. 2）非车险：整体保费收入同比+13.2%。

15. 其中，Q1意外健康险、农险、责任险、企业财产险、信用保证险、货运险、其他险种保费收入同比+11.7%、+28.8%、+12.4%、+0.1%、+203.7%、+9.8%、-11.8%。

16. 综合成本率方面，非车整体COR从21Q1的99.1%降至97.9%，同比-1.2pct；对应承保利润同比+148.8%至18.3亿元。

17. 我们判断，非车的承保改善主要受疫情影响，出险率降低所致。

18. 4、投资建议：核心车险业务持续实现量质的同步复苏，22Q1车险保费增速和盈利能力较去年Q1进一步改善（21Q4单季车险保费同比+9%、估算21Q4单季COR为97.1%；22Q1保费同比+10.9%，COR为96%）；非车险在运营管控下实现承保质量持续改善。

19. 长期角度，综改后中小公司价格优势收敛，持续亏损下或将逐步退出车险业务，龙头财险将凭借对车险产业链的深度把控，及数据、定价、服务等优势进一步提升市占率。

20. 我们预计，2022-2024年公司归母净利润分别为265亿、335亿、422亿，YOY为18.5%、26.3%、26.0%，与前次预测保持一致。

21. 截至4月28日，中国财险H股对应2022年PB仅为0.67X，对应2022年股息率高达7.1%，2022年ROE预计约12%，短期数据持续验证+长期向上复苏显现，看好后续估值修复至0.8X-1XPB区间，维持"买入"评级。

22. 风险提示：车险综合改革导致保费和利润承压；非车险业务的赔付率波动较大；信保业务持续承保亏损。