光大证券-开润股份-300577-2021年年报及2022年一季报点评：21年稳步恢复，重点拓展2B业务-220427

　　开润股份(300577)
　　21年收入、归母净利润分别同比+18%、+131%，22Q1收入增长提速
　　公司21年营业收入22.89亿元、同比增长17.76%、较19年下滑15%，归母净利润1.80亿元、同比增长131.03%、较19年下滑20%，扣非净利润0.96亿元、同比增长70.31%。EPS0.75元，拟每股派息0.10元（含税）。
　　分季度来看，21Q1~22Q1单季度收入分别同比-15.97%、+28.88%、+12.48%、+52.29%、+35.56%，归母净利润分别同比+41.81%、+59.62%、扭亏、-29.07%、+2.78%。21Q2以来单季度收入增速已经逐步修复，22Q1收入快速增长主要系海外出行放开，订单迅猛增长贡献。与19年同期相比，21Q4单季度收入恢复至96%、22Q1已经超过19Q1水平。
　　21年2B和2C业务收入分别同比+24%、+3%
　　分业务来看：代工制造2B业务、品牌经营2C业务收入占总收入的比重分别为64%、33%，收入分别同比+24.02%、+3.19%。分品类来看：旅行箱、包袋、其他产品收入分别占比20%、64%、16%，收入分别同比+6.03%、+11.04%、+86.48%。分地区来看：国内、国外收入各占35%、65%，收入分别同比-10.80%、+42.45%。
　　21年毛利率和费用率双降，存货和应收账款周转加快，现金流减少
　　1）毛利率21年同比下降1.90PCT至26.58%，其中2B业务、2C业务毛利率各为25.97%、28.28%，同比-3.24、+0.44PCT。22Q1毛利率同比下降1.98PCT至25.04%。
　　2）期间费用率21年同比下降1.33PCT至23.29%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为11.76%（+0.64PCT）、7.43%（-1.06PCT）、2.75%（-0.99PCT）、1.35%（+0.07PCT）。22Q1期间费用率同比下降1.39PCT至22.22%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.74、-2.17、-1.05、+1.08PCT。
　　3）其他指标方面，21年、22Q1存货周转天数分别为99天、106天，同比-22、-7天；应收账款周转天数分别为68天、72天，同比-5、-2天。经营净现金流21年同比减少64.71%至4743万元，主要系为应对原材料涨价以及受疫情影响海外物流受阻、公司提前采购备货所致，22Q1同比净流出幅度减少32.48%。
　　盈利预测与投资建议：21年公司2B和2C业务顺利恢复，2B业务客户结构不断巩固优化，巩固耐克、迪卡侬、VF等优质存量客户基础上新拓展了Jansport、Dickies、李宁等，并有序推进产能扩张，参股的服装制造商上海嘉乐亦拓展了多个优质客户、未来增长潜力较大；2C业务方面需求端仍受国内出行受阻影响承压，未来将适当收缩和精简投入、降本增效。考虑到国内外疫情反复仍有一定不确定性，我们下调公司22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调29%、33%），按最新股本预计22~23年EPS分别0.88、1.07元，新增24年盈利预测、24年EPS为1.31元，22、23年PE17、14倍，期待2B业务打开增长空间、估值较低，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期，致国内外需求复苏不及预期，或影响公司海外工厂开工；原材料价格上涨；品类和客户拓展不及预期；并购整合不及预期。