财信证券-桐昆股份-601233-行业需求低迷拖累短期业绩，看好公司长期发展-220509

　　桐昆股份(601233)
　　公司发布2021年年度以及2022年1季度报告，2021年实现营业收入591.31亿元，同比上升29.01%;归属于上市公司股东的净利润73.32亿元，同比增长158.44%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润72.91亿元，同比增长163.53%。2022年1季度实现营业收入129.94亿元，同比增长16.72%;归属于上市公司股东的净利润15.03亿元，同比下降12.45%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润14.866亿元，同比下降14.21%。
　　2021年公司业绩的大幅增长一方面是上半年石化行业需求景气，涤纶业务以及公司投资的炼化项目在上半年实现了41.33亿元净利润。进入2021年下半年，由于各地限工限产、疫情反复等因素，下游需求逐渐疲软，石化品价差收窄，挤压了公司产品利润水平。2021年3季度参股公司浙江石化的炼化二期正式达产，为公司带来了新的业绩增长点。进入2022年，国际原油价格在地缘政治事件的推动下，从77美元上涨至最高137美元，油价的暴涨对石化行业产生了重大冲击，叠加下游需求受疫情反复以及出口不畅的影响，化纤价格难以传导原材料成本。以涤纶POY（150D/48F）为例，1季度价格涨幅仅8.5%（7330元/吨-7950元/吨），价格涨幅难以覆盖成本上涨，行业陷入减产保价的地步。我们认为公司2季度仍将面临库存成本高企，下游需求难以快速恢复的情况。
　　公司多个项目推进顺利。恒翔项目在2021年9月份进入试生产，比计划提前1个月；嘉通项目克服诸多困难，在2021年12月实现首套聚酯装置开车投产，为公司打造全国性全产业链布局落好了江苏地区的关键一子。恒超一期全面达产、二期开工建设：恒超一期于2021年7月完成纺丝最后一条线开车，达到装置满负荷状态，全面达产以来实现了生产稳定。虽然行业目前景气度低迷，但是公司保持了原有的扩产规划，为公司未来的长远发展打好基础。
　　盈利预测。我们调整对公司2022-2024年营业收入预测至650.01、746.88、821.15亿元，对应归属净利润分别为65.80、82.73、97.77亿元，对应EPS分别为2.73、3.43、4.05元。考虑公司长期产能规划带来的业务成长性以及化纤行业平均估值水平，给予公司2022年8-10倍PE估值，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：涤纶下游需求不及预期，合营企业盈利不及预期。