兴业证券-上汽集团-600104-静待中高端自主品牌放量，公司盈利能力有望提升-220508

1. 投资要点事件：公司发布21年报和22一季报：21年公司营收7798.46亿元，同比+5.1%，归母净利润/扣非归母净利润245.33/185.75亿元，同比+20.1%/+4.7%。

2. 22Q1公司营收1824.72亿元，同比-3.5%，归母净利润55.16亿元，同比-19.4%。

3. 合资品牌下滑，自主品牌放量，21年公司营收、归母净利润双增长。

4. 据中汽协数据，21年中国汽车销量为2627.5万辆，同比+3.8%，公司汽车销量546.35万辆，同比-2.5%，上汽大众/上汽通用销量124.2/133.2万辆，同比-17.5%/-9.3%，销量下滑，预计主要受到缺芯的影响，产生投资收益50.93/36.31亿元，分别同比-34.2%/+77.0%，上汽通用投资收益的升高预计主要由于高净值产品占比提升。

5. 上汽乘用车/上汽通用五菱/上汽大通的销量80.1/166.0/23.3万辆，同比+21.7%/+3.8%/+20.9%，自主品牌放量明显，主要由于海外销量以及新能源产品的贡献。

6. 由于缺芯，优先确保高毛利产品的供应，公司在总销量下滑的情况下，营收同比+5.1%，至7798.46亿元，归母净利润/扣非归母净利润为245.33/185.75亿元，同比+20.1%/+4.7%，两者差异较大，主要系公司处置所持有的环球车享、重庆延峰安道拓、延峰安道拓（廊坊）座椅系统有限公司股权产生37.1亿元收益。

7. 21Q4公司汽车销量184.4万辆，环比+39.5%，营收2271.33亿元，环比+21.7%，归母净利润/扣非归母净利润为41.83/5.58亿元，环比-40.5%/-90.9%，两者差异预计由公司处置所持有的股权引起；归母净利润和扣非归母净利润环比下滑较大主要由于（1）研发费率升高至3.11%，环比+0.52pct；（2）毛利率下降至7.47%，环比-6.38pct，其中由于会计准则变更，运费计入营业成本，同期内销售费率环比-4.14pct，还原之后，预计受原材料涨价影响，毛利率仍然下滑；（3）21Q4产生较大的信用、资产减值。

8. 2022年公司力争整车销量600万辆，同比增长10%以上，预计营业收入8000亿元，营业成本7180亿元。

9. 22Q1自主品牌持续放量，上汽大众触底反弹。

10. 22Q1公司销量122.1万辆，同比+6.8%，上汽大众/上汽通用/上汽乘用车/上汽通用五菱为33.1/27.5/19.4/39.0万辆，同比+33.0%/-18.2%/+33.7%/+26.4%，公司营收1824.72亿元，同比-3.5%，归母净利润55.16亿元，同比-19.4%，营收和归母净利润变化的差异主要由于（1）期间费用率为9.00%，同比-0.48pct，其中由于会计准则的变更，运费计入营业成本，销售费率同比-1.30pct，管理/研发费率同比+0.54/+0.29pct，还原之后，预计期间费率上升。

11. （2）22Q1出现较大的信用减值。

12. 公司对电动化、智能化持续投入，布局中高端品牌，盈利能力有望提升，调整评级为“审慎增持”。

13. （1）在电动化领域布局了捷能、捷氢等公司；（2）在智能化领域布局了零束、中海庭、联创等公司；（3）在中高端领域布局智己和飞凡品牌；考虑到疫情影响，我们调整22-23年归母净利润预测为245.26/287.39亿元（原盈利预测303/334亿），新增24年盈利预测334.66亿元。

14. 调整评级为“审慎增持”。

15. 风险提示：疫情持续恶化，原材料涨价，汽车销量不及预期。