华创证券-上汽集团-600104-2021年报与2022年一季报点评：业绩符合预期，2022年关注自主新车-220504

1. 事项：公司发布2021年报与2022年一季报，4Q21归母42亿元、同比+11%、环比-41%，1Q22归母55亿元、同比-19%、环比+32%。

2. 评论：公司4Q21与1Q22整体表现平稳，符合预期。

3. 1)4Q21毛利率下降影响利润表现。

4. 4Q21归母42亿元、同比+11%、环比-41%，扣非归母5.6亿元、同比-78%、环比-41%，对应集团总销量同比-7%、环比+40%，对应集团营收同比-7%、环比+22%。

5. 扣非归母大幅下滑主要在于4Q21综合毛利率大幅下降，为6.9%、同比-6.8PP、环比-6.4PP，我们估计主要在于4Q对供应商价格的调整、年末费用减值等影响。

6. 上汽自主4Q21销量同比+20%、环比+56%。

7. 联合营投资收益47亿元、同比+23%、环比+11%，对应大众销量同比-17%、环比+23%，通用同比-17%、环比+34%，利润同比增反映产品结构上移、环比增幅不如销量反映年末费用的影响。

8. 公司年度分红0.682元/股，对应股息率约4.3%。

9. 2)1Q22毛利率表现有所恢复。

10. 1Q22归母55亿元、同比-19%、环比+32%，扣非归母50亿元、同比-20%、环比+32%，对应集团总销量同比+7%、环比-34%，对应集团营收同比-4%、环比-20%。

11. 扣非归母同比下降主要在于综合营收略降、毛利率下降，其中综合毛利率11.5%、同比-1.1PP、环比+4.7PP，费用率保持正常波动（同比-0.5PP、环比+1.2PP）。

12. 上汽自主1Q22销量同比+34%、环比-36%。

13. 联合营投资收益45亿元、同比-18%、环比-4%，对应大众销量同比+33%、环比-15%，通用同比-18%、环比-36%。

14. 2022年重点关注上汽自主四大品牌新品。

15. 上汽大众与通用，今年主力以常规车型滚动更新为主（包括凌度换代、GL8换代等），后续重点看芯片缓解、疫情之后，生产、销售的逐步恢复。

16. 上汽自主四大品牌今年全新打造的车型相对较多，且多数在全新平台上开发而来，荣威主要换代RX5、鲸，MG主要MGONE、MGEH32，飞凡主要R7和AURA，智己则是L7与LS7，除新平台新车型本身的变化之外，另外上汽也展开了车型项目跟投机制，有望对产品支撑力形成比过去更好的支持。

17. 中期则仍然关注公司逐步发生结构性变化的内在价值定价。

18. 这包括合资车企所带来的整车、零部件、金融现金流，上汽自主与五菱的份额开拓，以及资源整合与运作上的价值增强（包括对旗下14家科创型公司的分拆上市）。

19. 投资建议：结合财报、行业产销、原材料等，我们将公司2022-2023年净利预期由285亿、309亿元调整为225亿、264亿元，引入2024年预期278亿元，对应增速-8%、+18%、+5%、，对应估值分别8倍、7倍、7倍，2022PB0.7倍。

20. 维持2022年目标PE区间10-12倍，相应调整目标价区间至19.2-23.1元，对应2022年PB0.8-1.0倍，维持“强推”评级。

21. 风险提示：疫情、芯片恢复慢、大众、通用销量加速下滑、自主销量不及预期。