华泰证券-万科A-000002-运营效能提升，投拓审慎聚焦-220504

1. 运营效能提升推动业绩增长，维持A股“买入”，港股“增持”4月28日公司发布一季报，一季度实现营收人民币626.7亿元，同比+0.7%；归母净利14.3亿元，同比+10.6%；EPS0.12元。

2. 我们维持2022/2023/2024年EPS为2.23/2.55/2.86元的预测，A股（000002CH）参考可比公司2022年PE均值8.5x（Wind一致预期），稳健的财务强化公司龙头地位，万物云分拆上市加快多元化价值重估，我们予以2022年11.3xPE，予以目标价25.20元（前值24.53元），H股（2202HK）参考22年Q1平均折价率21%及两地对业绩和多元化业务估值差异，予以A股折价30%，目标价20.95港币（前值21.20港币），维持“增持”评级。

3. 地产开发与多元化业务收入此消彼长，运营效能提升推动业绩回升一季度公司结算面积同比基本持平，结算收入同比-6.9%，但营业收入略涨0.7%，主要是多元化业务实现增长：物流仓储/长租公寓/商业板块营收同比分别增长39%/13%/18%。

4. 整体毛利率同比-1.5pct至18.9%，其中开发业务毛利率为21.8%，较2021年全年毛利率+0.1pct，我们认为毛利率水平已触底。

5. 业绩回升主要源自：1）期间费用率下降；2）因投入期项目亏损收窄，所得税占利润总额的比重下降7.3pct至31.7%，进一步印证持有物业对公司业绩的分流收窄。

6. 公司充沛已售未结货值（一季度末同比+3.9%）助力公司全年实现业绩修复。

7. 销售随景气度回落，拿地审慎聚焦受行业景气持续下行影响，一季度公司销售规模收缩。

8. 期内实现销售面积632.7万方，销售额1,065.0亿元，同比分别下降42.7%和40.7%。

9. 销售均价较2021年全年进一步上涨2.1%。

10. 一季度万科整体维持审慎的扩张态度，新增项目总建面145.8万方，拿地额约175亿元，投资强度为16.4%，较2021年全年下降13.1pct。

11. 拿地平均楼面价约1.2万元/平，较2021年全年+72%。

12. 4月，公司加大长三角布局，在杭州、南京、宁波等地首轮土拍中皆有斩获，说明公司在践行深化主流城市聚焦战略。

13. 融资能力优异，2022年进一步大幅改善一季度公司财务结构进一步优化，截至一季度末，剔除预收账款的资产负债率/净负债率/现金短债比分别为68.1%/34.6%/2.6倍，较2021年末分别-1.6/+4.9/+10pct，维持“绿档”标准。

14. 2022年以来，公司发行了20亿元公司债以及80亿元中票，平均利率较2021年进一步下行27bp至3.06%，进一步凸显公司的融资优势。

15. 风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。