西南证券-伊利股份-600887-2021年报&2022一季报点评：22Q1业绩开门红，盈利能力再创新高-220427

1. （+14.2%），实现归母净利润87亿元（+23%），其中21Q4单季度实现营收256亿元（+10.7%），实现归母净利润7.6亿元（-27.8%）。

2. 同时，拟每10股派发现金红利9.6元（含税）。

3. 2022Q1，公司实现营收310亿元（+13.5%），实现归母净利润35.2亿元（+24.3%），超市场预期。

4. 量价齐升，乳制品消费高景气。

5. 2021年：1、分品类看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入849亿元（+11.5%）、162亿元（+25.8%）、71.6亿元（+16.3%）。

6. 1）液奶业务持续领先，伊利基础白奶、金典、安慕希销售规模均超200亿元，臻浓纯牛奶增长约60%；产品结构持续升级，有机奶市场份额提升0.64pp。

7. 2）金领冠奶粉收入超100亿元，有机A2奶源通过中欧双重有机认证，实现有机婴配粉的突破。

8. 此外，伊利与澳优将在奶源、供应链、技术、渠道等方面全面协同、强强联合，有望加速抢占奶粉市场份额。

9. 2、分渠道看，经销、直营分别实现营业收入1050亿元（+13.8%）、34.6亿元（+12.2%）。

10. 经销商开拓方面，截至2021年末，公司共有经销商1.5万家，净增加2262家。

11. 渠道渗透率持续提升，2021年公司在地级市和县级市的渗透率分别提升0.6pp、1.2pp。

12. 2022Q1：1、分品类看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入223亿元（+7%）、54亿元（+35.3%）、28亿元（+35.5%）。

13. 2、分渠道看，经销、直营分别实现营业收入295亿元（+13.8%）、11亿元（+8.1%）。

14. 奶价维持高位叠加产品结构升级、费用收缩，净利率提升逻辑明显。

15. 1、2021年整体毛利率30.9%，同比提升0.5pp，2022Q1整体毛利率34.4%，同比提升1.8pp，原奶价格维持高位叠加产品结构升级，毛利率稳中有升。

16. 2、费用率方面：1）2021年销售费用率17.5%，保持稳定，毛销差提升0.5pp至13.1%；管理费用率3.8%，同比下降0.2pp；研发费用率0.5%，基本保持稳定；财务费用率接近0。

17. 费用投放持续理性化，买赠、价格战等传统促销模式趋缓，带动盈利能力提升。

18. 2）2022Q1销售费用率18.1%，同比增加1.2pp，毛销差提升0.9pp至16.6%；管理费用率3.3%，同比下降0.2pp；研发费用率0.4%，保持稳定；财务费用率-0.4%，同比下降0.3pp，主要由于汇兑收益增加。

19. 2021年整体净利率7.9%，同比提升0.6pp，2022Q1整体净利率11.3%，同比提升1pp，盈利能力持续提升，再创新高。

20. 定增募资120亿元，液奶、奶粉优势巩固。

21. 2021年12月，公司以37.89元/股的价格向22名对象定向发行3.18亿股，募资120亿元。

22. 其中，液态奶生产基地、婴配粉智能制造项目、数字化建设分别拟使用募资金额50亿元、15.5亿元、11亿元，将进一步巩固公司在液态奶和婴配粉的优势，并通过数字化和信息化建设提高整体效率，支撑公司长远发展。

23. 公司计划2022年实现营业总收入1296亿元，利润总额122亿元，预计达成目标可能性较大；长期原奶供需匹配性提高，原奶周期将大幅趋缓，同时疫情催化下乳制品整体需求保持旺盛，乳制品龙头将持续受益，收入及盈利能力长期增长可期。

24. 盈利预测与投资建议。

25. 预计2022-2024年归母净利润分别为108亿元、129亿元、154亿元，EPS分别为1.33元、1.67元、1.99元，对应动态PE分别为27倍、21倍、18倍，维持“买入”评级。

26. 风险提示：原奶价格持续上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。