华泰证券-上汽集团-600104-上汽自主稳健增长，新能源表现亮眼-220430

1. 2021年归母净利润同比增长20.1%上汽集团4月29日发布了2021年报：公司全年营业收入为7,798.5亿元，同比增长5.1%；归母净利润为245.3亿元，同比增长20.1%，与华泰此前预测的248.4亿元基本持平。

2. 我们认为，公司业绩实现稳健增长的主因在于：1）下游乘用车需求回暖；2）自主品牌和新能源车型产品力提升；3）处置环球车享及延锋安道拓股权，投资收益增加。

3. 我们预计公司2022-2024年EPS分别为2.42/2.62/2.84元，可比公司2022年Wind一致预期PE均值为15.1x，考虑到公司合资品牌受芯片短缺冲击更大，且生产被疫情拖累，我们基于11x2022EPE，给予公司目标价26.62元，维持“买入”评级。

4. 自主品牌和新能源车支撑销量增长上汽集团2021年实现整车终端零售581.1万辆，同比+5.5%，其中上汽大众全年销量124.2万辆，同比-17.5%；上汽通用销量133.2万辆，同比-9.3%。

5. 我们认为，年合资品牌产销下滑主要受到了全球车规级芯片供给短缺的影响。

6. 21年公司继续发展自主品牌，紧抓新能源增量机遇，上汽乘用车全年销量为80.1万辆，同比+21.7%；新能源汽车销量73.3万辆，同比增长128.9%。

7. 我们认为，随着上汽集团持续加强自主品牌产品力，同时推进智己汽车、飞凡汽车、零束科技等项目落地，拓宽高端智能电动车赛道布局，公司有望实现销量和收入的快速增长。

8. 疫情影响下1Q22经营短暂承压1Q22公司营收1,824.7亿元，同比下滑3.5%，归母净利润55.2亿元，同比下滑19.4%。

9. 公司1Q22的主营业务毛利率为9.4%（4Q21:5.1%；1Q21：11.1%）；销售费用率为3.6%（4Q21：0.9%；1Q21:4.9%）；管理费用率为3.3%（4Q21:3.7%；1Q21:2.8%），研发费用率为2.1%（4Q21:3.1%；1Q21:1.8%）。

10. 我们认为，公司一季度收入和利润承压主要是受到3月起上海疫情加剧的影响。

11. 4月18日起上汽集团已启动复工复产，我们预计，随着公司工厂产能逐步回升，配套零部件产业生产恢复，公司产销将迎来好转。

12. 维持“买入”评级结合公司21年业绩表现及疫情影响，我们将公司2022/2023年的毛利率分别下调0.5/0.1pct至12.7%/13.2%，归母净利润分别下调1.4%/1.2%至282.5/305.8亿元，预测2024年归母净利润为331.7亿元。

13. 2022年可比公司Wind一致预期PE均值为15.1x（前次16.5x2022EPE），考虑到公司合资品牌受芯片短缺冲击更大，且生产被疫情拖累，我们基于11x2022EPE（前次12x），给予目标价26.62元（前值29.40元），维持“买入”评级。

14. 风险提示：汽车行业需求不及预期；汽车产业链复工复产进度不及预期；芯片供应短缺持续导致公司产销不及预期。