中泰证券-桐昆股份-601233-长丝龙头业绩稳步提升，浙石化持续释放利润增量-220428

1. 事件：4月27日，公司发布2021年报：2021年公司实现营收591.31亿元，同比增长29.01%，实现归母净利润73.32亿元，同比增长158.44%；Q4单季实现营收87.83亿元，同比下降32.50%，环比下降56.43%，实现归母净利润11.71亿元，同比增长12.69%，环比下降42.24%。

2. 公司发布2022年一季报：2022Q1公司实现营收129.94亿元，同比增长16.72%，环比增长47.94%，实现归母净利润15.03亿元，同比下降12.45%，环比增加28.37%。

3. 点评：长丝产能释放叠加大炼化增量，公司业绩大幅提升。

4. 公司2021全年实现归母净利72.91亿元，同比增长163.53%；2022Q1公司实现归母净利15.03亿元，同比下降12.45%，环比增加28.37%。

5. 盈利能力方面，2021全年毛利率为11.02%，同比上升4.7pct，净利率为12.43%，同比增加6.2pct，ROE为20.46%，同比提升9.37pct；2022Q1毛利率为9.72%，同比下降5.86pct，环比下降0.74pct，净利率为11.62%，同比下降3.82pct，环比下降1.77pct，ROE为4.04%，同比下降1.97pct，环比上升0.72pct。

6. 步入四季度，受涤纶长丝价差缩窄、产销回落等影响，公司盈利能力环比有所承压；但受益于公司长丝产能释放与行业格局持续优化，及大炼化项目带来投资收益的增量，公司在一季度盈利有所修复，环比向上。

7. 期间费用方面，2021全年公司期间费用率合计为4.84%，同比上升0.18pct。

8. 其中，销售费用率为0.14%，同比下降0.03pct；管理费用（含研发费用，可比口径）率为4.15%，同比上升0.37pct；财务费用率为0.55%，同比下降0.16pct。

9. 2022Q1公司期间费用率合计为5.37%，同比上升0.01pct。

10. 其中，销售费用率为0.17%，同比下降0.03pct；管理费用（含研发费用，可比口径）率为4.49%，同比上升0.06pct；财务费用率为0.71%，同比下降0.02pct。

11. 公司大力推行“5S”管理、“TPM”管理、“六西格玛”管理等模式，加强智能化控制和自动化监测，提高运营效率，2021年公司持续加大研发力度，研发费用有所上涨。

12. 2021全年长丝景气复苏，疫情反复短期有所承压。

13. 价格方面，根据Wind,涤纶长丝POY、FDY、DTY2021年均价分别为7394元/吨、7569元/吨、8963元/吨，同比增长30.27%、25.25%、23.87%，Q4单季均价分别为7748元/吨、7920元/吨、9444元/吨，环比增长2.98%、2.29%、4.66%，全年整体呈现上涨趋势，并且一季度仍维持高位，Q1单季均价分别为7880元/吨、8188元/吨、9425元/吨，环比分别+1.71%、+3.39%、-0.20%。

14. 价差方面，POY/FDY/DTY与PTA和乙二醇2021年均价差分别为1559元/吨，1734元/吨、3128元/吨，同比+34.33%、+13.50%、+14.98%，Q4均价差分别为1651元/吨、1823元/吨、3348元/吨，环比+24.41%、+17.90%、+18.40%。

15. Q1价差分别为1263元/吨、1572元/吨、2808元/吨，环比-23.49%、-13.75%、-16.21%。

16. 由于长丝格局集中度提升，产业格局持续优化，2021年长丝价格与价差同比去年均有不同幅度改善，进入2022年由于国内疫情反复影响需求，价差短期有所承压。

17. 产量方面，根据公告，公司2021年全年POY/FDY/DTY产量分别为559.61/97.1/77.03万吨，同比+19.39%/-10.93%/+3.63%,销量分别为542.42/95.71/76.01万吨，同比+13.94%/-12.1%/+1.29%；Q4单季POY/FDY/DTY产量分别为118.13/27.25/19.18万吨，环比+20.99%/-13.98%/-0.57%,销量分别为115.31/27.96/21.49万吨，环比+14.08%/-18.85%/-11.17%。

18. 2022Q1单季POY/FDY/DTY产量分别为154.75/24.83/20.10万吨，环比+8.28%/+5.93%/+5.40%,销量分别为126.97/20.49/17.07万吨，环比-3.47%/-9.70%/-10.58%。

19. 公司于2021年中收购50万吨“江苏海欣纤维”的聚酯纺丝项目，嘉通能源首套聚酯装置于12月开车，后道配套长丝生产线已于年内投产30万吨，该项目后续产能预计将以每季度一套30万吨聚酯装置的进度开启，并配套长丝产能释放。

20. 浙石化持续贡献业绩，EVA开启新材料增量。

21. 2021Q1以来，浙石化为公司每季度贡献丰厚投资收益，分别为8.70亿元、14.05亿元、12.81亿元、8.93亿元和10.68亿元；根据荣盛石化公告，目前浙石化二期项目已经全面投产，新增2,000万吨/年炼油能力、660万吨/年芳烃和140万吨/年乙烯生产能力，紧跟一期项目步伐保持着高效稳定运行的状态，二期和一期相比，精细化工产品产出更为丰富，例如：聚乙烯涵盖了低密度、高密度及线性低密度等产品，更有EVA、聚碳酸酯、丁二烯等产品，产品利用率和附加值得到更进一步提高，带动业绩更上一台阶，增厚公司投资收益。

22. 长丝领域巩固龙头优势，多点开花开启成长新篇章。

23. 洋口港石化聚酯一体化项目：子公司嘉通能源建设年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝,目前已投产30万吨长丝产能，后续预计将以每季度一套30万吨聚酯装置的进度开启，并配套长丝产能释放。

24. PTA主装置一土建工程完成至60%，PTA主装置二完成至20%，预计分别于2022年10月底和2023年一季度投产;沭阳240万吨长丝（短纤）项目：配备500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目报批工作已基本完成，已完成热电一阶段、CP1聚纺、立体库、220kV总降变的桩基施工，接下来项目土建施工将全面展开；恒翔15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂：于2021年9月14日开始试生产，经过半年多的试运行，所有生产线已经全部打通并能够正常生产。

25. 目前所有设备保持正常运行状态，根据销售情况，每月将逐步提升产量，预计将于2022年三季度进行项目各项竣工验收，年底实现满负荷运行；古雷200万吨聚酯纤维项目：公司拟投资新建年产200万吨聚酯纤维、500台加弹机、2000台织机项目，进一步实现产业链一体化，跨出省外完善空间布局，企业竞争力持续增强。

26. 几大项目投产后，公司远期长丝产能将达1510万吨，成长空间广阔。

27. 风险提示：油价及产品大幅波动风险；产能释放不及预期风险；疫情恶化影响需求风险。

28. 盈利预测：由于产品价格波动，我们调整盈利预测。

29. 预计2022-2024年归母净利润分别为73.90亿元（原为92.93亿元）、82.83亿元（原为105.26亿元）、94.50亿元（新增），维持“买入”评级。