华西证券-长安汽车-000625-系列点评六十四：规模结构双重提振 自主盈利亮眼-220428

　　长安汽车(000625)
　　事件概述
　　公司发布2021年年报及2022年一季报：2021年公司总营收为1,051.4亿元，同比+24.3%；归母净利润为35.5亿元，同比+6.9%；扣非归母净利润为16.5亿元，同比+150.9%。2022Q1公司总营收为345.8亿元，同比+8.0%；归母净利润为45.4亿元，同比+431.5%；扣非归母净利润为22.7亿元，同比+215.2%。
　　分析判断:
　　一季度业绩亮眼规模+结构双重提振
　　公司2022Q1业绩亮眼，我们判断主要因规模及结构双重提振。2022Q1公司归母净利润为45.4亿元，同比+431.5%，扣非归母净利润为22.7亿元，同比+215.2%。其中，联营及合营企业投资收益为1.1亿元，同比-60.8%，自主归母净利润（扣非归母净利润-合资投资收益口径）为21.6亿元，同比+391.2%。非经常性损益中，子公司阿维塔股权转让获得净利润21.3亿元。
　　高价值量车型带动毛利率提振，规模效应下单车费用摊销降低。2022Q1公司自主销量40.0万辆，同比+1.6%，环比+14.6%。2022Q1毛利率为18.2%，同比+4.1pct，环比-0.7pct，主要因规模效应及结构端改善。高毛利率车型占比持续提升，CS75P延续热销，UNI-T、UNI-K接力增量。产销规模提振下规模效应加速体现，单车研发费用摊销环比-0.26万元，我们预计单车折旧及摊销也将呈现快速下降趋势，盈利加速释放。
　　自主盈利可持续性不断验证，单车盈利弹性彰显。公司2022Q1自主单车净利润达0.57万元，同比+0.43万元，环比+0.49万元。公司自主盈利持续验证，加回减值因素，公司自主已连续8个季度实现盈利（考虑补贴等）。根据我们测算，环比2021Q4，公司自主单车边际利润达1.2万元，我们预计随着自主销量稳定在盈亏平衡点之上，单车盈利有望随着销量提升彰显更大的弹性。
　　合资表现稳健，看好林肯新品拉动盈利。联营及合资投资收益为1.1亿元，同比-60.8%。我们判断主要因长安新能源亏损拖累，长安马自达、长安福特预计均贡献盈利。今年林肯重磅新品林肯Z于3月12日上市，定价为25.5-34.2万元，我们预计将成为30万元级乘用车有力竞争者，带动投资收益逐步上行。费用管控得当，双积分费用有所下行。公司2022Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为3.5%/2.3%/-0.6%/2.8%，整体有所下行。其中2022Q1管理费用同比-34.8%，主要因双积分费用下行。我们预计随着新能源占比的提升，公司今年将不存在积分缺口。
　　长安深蓝发布新能源平台加速输出
　　2022年4月13日，2022长安汽车全球伙伴大会在线上召开。会上，此前全新数字电动品牌正式被命名为“长安深蓝”。会上公布新能源目标，到2025年，长安汽车总销量要达到400万辆，其中长安品牌300万辆，新能源销量达到105万辆，占比达到35%。
　　全新EPA平台及高端CHN平台，加速新能源新品的导入。我们预计基于EPA平台的小型轿车长安LUMIN和紧凑型轿车C385将于Q2-Q3上市，C673预计下半年上市，基于高端CHN平台打造的阿维塔11也将于Q3实现首批量产及用户交付。此外，公司蓝鲸iDD混动系统也将逐步搭载于现有燃油车型，UNI系列将全系搭载PHEV版本。
　　投资建议
　　公司自主品牌盈利可持续性不断验证。UNI系列延续爆款基因，带动单车均价持续提升。预计随着自主销量稳定在盈亏平衡点之上，单车盈利有望随着销量提升彰显更大的弹性。随着减值及购买积分费用影响的减退，我们认为自主盈利有望稳步提升。此外，阿维塔新车交付在即，合资品牌盈利稳步提升，新能源新品加速导入，看好公司在全新产品周期下迎来盈利的快速释放，叠加高端电动化转型带来估值的重塑。我们上调此前盈利预测，将2022-2023年收入由1,144.9/1,259.4亿元调整为1,244.9/1,503.3亿元，归母净利润由56.6/69.5亿元调整为69.3/81.8亿元，EPS由0.74/0.91元调整为0.91/1.07元，预计公司2024年收入为1,870.3亿元，归母净利润为102.6亿元，EPS为1.34元，对应2022年4月28日9.52元/股的收盘价，PE分别为10/9/7倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　自主品牌车型迭代不及预期；福特战略调整不及预期；马自达整合不及预期；阿维塔品牌发展不及预期等。