中航证券-华测导航-300627-2021年年报及2022年一季报点评：位处卫星导航高景气细分赛道，净利率创近三年新高-220428

　　华测导航(300627)
　　事件：公司4月27日公告，2021年营收19.03亿元（+35.02%），归母净利润2.94亿元（+49.45%），扣非归母净利润2.30亿元（+53.17%），毛利率54.64%（+0.36pcts），净利率15.22%（+1.16pcts）。2022Q1营收4.22亿元（+21.97%），归母净利润0.67亿元（+34.92%）。同时，公司公布了2022年整体经营目标为营收25.50亿元（+33.99%），归母净利润为3.70亿元（+25.71%）。
　　公司营收利润均快速增长，净利率创近三年新高
　　2021年，公司涉足的各个行业需求情况较好，营业收入（19.03亿元，+35.02%）快速增长。在原材料涨价背景下，公司基于战略备货、研发降本以及规模化采购的成本优势等措施，实现了毛利率（54.64%,+0.36pcts）的稳中有升，同时，受到研发费用加计扣除影响，公司所得税（194.98万元，-90.62%）大幅下降，促使公司归母净利润（2.94亿元，+49.45%）实现高速增长，公司净利率（15.22%，+1.16pcts）也创下近三年新高。
　　2022Q1，公司收入（4.22亿元，+21.97%）与归母净利润（0.67亿元，+34.92%）均保持快速增长，毛利率（60.38%，+1.53pcts）与净利率（15.34%，+1.52pcts）均创下历史同期新高，体现出公司盈利能力正在持续上升。
　　从产品看，2021年，公司业务包含高精度定位装备、系统应用及解决方案两大类。其中，公司高精度定位装备收入（10.94亿元，+14.61%）稳定增长，系统应用及解决方案收入（8.09亿元，+77.80%）显著增长，凸显出北斗高精度导航产业下游正处于高景气发展期。
　　从行业分类看，公司业务涉及建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶四大领域，具体情况如下：
　　①建筑与基建领域收入（8.60亿元，+25.80%）体量最大，2021年实现快速增长，毛利率（60.95%，+3.90pcts）稳中有升；
　　②地理空间信息领域收入（3.45亿元，+35.22%）快速增长，毛利率（54.49%，+4.75pcts）稳中有升；
　　③资源与公共事业领域收入（6.09亿元，+51.92%）增速最大，但毛利率（46.05%，-7.26pcts）有所下降；
　　④机器人与无人驾驶领域收入（0.89亿元，+27.61%）快速增长，毛利率（52.99%,+3.56pcts）有所提升。
　　整体来看，我们认为，2021年及2022Q1，公司收入与净利润均呈现快速增长态势，尽管公司个别业务领域出现了毛利率下降现象，但在北斗高精度应用市场目前呈现高速发展，公司业务快速拓展下，对公司整体收入与利润的快速增长影响有限。
　　公司不断加大研发投入，有望为公司未来业绩带来新的增量空间
　　费用方面，2021年，公司三费费率（28.72%，-0.52pcts）整体稳中有降。具体来看，只有销售费用率（22.10%，+0.32pcts）略有增长，主要系公司主业增长带来的费用增长，及在渠道开拓、销售体系建设上的投入加大所致。同时，公司持续加大研发投入，研发费用率（17.49%,+2.65pcts）再创上市以来新高。而从研发人员（482人，+46.50%）出现大幅增长来看，公司仍处于快速发展期。从公司主要研发项目来看，我们认为，公司的研发投入集中在北斗高精度导航应用产业链中上游（包括上游基础器件，中游终端设备以及服务系统等），将持续加强公司在卫星高精度导航各下游新兴领域拓展的竞争力，并为公司带来更多的增量收入空间和盈利空间。
　　现金流方面，2021年，公司经营活动产生的现金流量净额（2.71亿元，+17.43%）再创上市后历史新高，筹资活动产生现金流量净额（8.43亿元，较2020年增长9.40亿元）大幅增长，主要系公司向特定对象发行股票的募集资金到账所致。
　　其他财务数据方面，2021年末，公司存货（3.77亿元，+62.52%）高速增长，其中，发出商品达1.12亿元（+173.56%），2022年有望较快兑现至利润表，同时，存货中的原材料（1.26亿元，+339.32%）也出现大幅增长，结合公司合同负债（1.49亿元，+113.75%）翻倍，我们判断，公司已有部分在手订单或意向客户需求充足，目前正在积极备货，同时提前储备原材料也将继续有助于公司在上游原材料涨价下，毛利率维持在一定水平。
　　公司定增完成，借力资本市场实现外延增长
　　2021年6月，公司完成定增，募集资金净额7.85亿元，其中，3.12亿元用于北斗高精度基础器件及终端装备产能建设项目、2.38亿元用于智能时空信息技术研发中心建设项目、2.35亿元用于补充流动资金。值得注意的是，根据公司定增说明书的披露，公司北斗高精度基础器件及终端装备产能建设项目将在公司现有产品及技术的基础上，对公司高精度GNSS接收机和商业导航应用产品（包括板卡和组合导航接收机）进行产能建设，该项目公司计划建设期为2年，公司预计达产后预测期内年均为公司新增营业收入7.09亿元（占公司2021年收入的17.50%），新增利润总额1.40亿元（占公司2021年利润总额的21.98%）。
　　根据《2021中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》披露，2020年我国高精度市场产值达到110亿元，较2019年同比增涨47.59%，远高出北斗应用整体市场增速（16.90%），而参考近年来我国卫星导航与位置服务产业链上中下游各部分产值的变化规律，我们判断，“十四五”我国高精度市场下游运营服务领域将呈现高速发展。在公司已经研发并量产了高精度GNSS基带芯片“璇玑”、多款高精度GNSS板卡、模组、天线等基础器件背景下，公司定增募投项目的推进，将为“十四五”期间公司在北斗高精度应用市场中上游（设备及基础期间）的产能保障奠定基础，进而构成公司“十四五”期间业绩维持快速增长的基础保障。
　　“内外兼修”有助于公司享受高精度卫星导航产业高景气发展红利
　　公司自2003年成立以来，公司始终聚焦高精度导航定位应用相关的核心技术及其产品的开发、制造、集成和产业化。公司围绕高精度导航定位技术核心，逐步构建起高精度定位芯片技术平台、全球星地一体增强网络服务平台两大核心技术护城河，并逐步打造公司各类高精度定位导航智能装备和系统应用及解决方案在建筑和基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶等行业的竞争力。
　　①建筑与基建
　　公司基于多种高精度定位装备和系统应用及解决方案，为建筑、工程、施工等行业客户的勘测、设计、施工、运维环节的工作，提供高精度位置信息。
　　2021年，公司推出了“五星十六频RTK”高精度接收机智能装备，突破在复杂测量场景下的信号问题，设计精巧便携，集成惯导模块，大大提升作业效率，且在原有的技术基础上，融合视觉、图像识别技术，研发出“视觉RTK”高精度接收机智能装备并推向市场，引领行业技术进步。同时，公司向市场推广“TCF900桩机系统”、“GradeNav土方施工解决方案”，帮助施工客户更好地把控施工进度和施工质量、降低施工成本、提高施工效率。
　　②地理空间信息
　　公司通过测量装备组合，为测绘测量工作的客户提供了高效的方案。包括基于高精度GNSS+INS+激光雷达+无人飞控技术，公司开发了搭载于移动载体之上集成多源传感器用以获取空间三维信息的设备；基于高精度GNSS+INS+无人船控技术，结合了通信、雷达避障、视觉测距等技术，开发了以无人船为载体，搭载声纳、多波束、激光扫描仪等传感器设备的水下、水上测绘解决方案。
　　2021年，公司持续坚定地对高精度激光雷达、组合导航、SLAM、摄影测量、无人飞控相关技术投入，掌握完全自主可控的实景三维数据采集及处理技术；以及，对获取的多源数据，研发实现海量点云多层次信息提取、数据渲染封装、三维空间信息提取与标准化，达到三维全景数据全流程半自动化处理，提升现有人工作业的工作效率。凭借核心技术和产品方案优势，公司多源数据采集与融合解决方案应用于更多地区实景三维项目，截至2021年末，公司已与1个直辖市、8个省会城市、2个地级市的勘测单位建立深度合作。未来，公司将持续在实景三维建设中探索和输出高效可复制的解决方案。同时，凭借无人船产品领先的性能优势，公司在各大水文局、水利水电单位、涉水测绘单位等完成快速推广。
　　③资源与公共事业
　　公司基于GNSS组合导航定位技术，针对农业机械高精度导航及自动控制专业市场领域应用环境设计，满足农机作业的通用性要求，开发出北斗农机自动导航控制系统、卫星平地系统、农机生产信息化管理平台、土地整平解决方案、智能喷雾控制解决方案等，实现智能作业机械集成和多机作业远程交互与共享，提升农业作业效率、降低成本、提高产量和提供作业决策支持等；基于物联网+北斗高精度定位的核心技术，开发了针对不同行业应用的位移监测系统解决方案，可全天候、全天时获取被监测对象的三维形变、裂缝、降雨量等感知数据，基于信息化平台、监测物联网平台进行科学化、信息化、标准化和可视化管理。
　　2021年，公司推出了农机自动驾驶产品“领航员NX510”，与部分主机企业建立深度合作，实现了农机自动驾驶产品的快速推广，同时，公司持续推广行业领先的普适型地质灾害监测方案，覆盖全国各个省份的地灾隐患点，2021年末，公司安装的20,000余台普适型监测预警设备已布设于全国14省近5,000处隐患点。
　　④机器人与无人驾驶
　　公司依托组合导航算法的核心技术优势，开发出了高精度、高动态定位测向测姿接收机等终端，能够为自动驾驶乘用车、有轨电车、高速铁路车辆、港口/矿区等无人运输车、物流机器人等提供高精度组合导航模组、组合导航板卡、定位测向接收机、便携式组合导航终端、抗震型测量天线等产品，满足自动驾驶、车辆智能监控管理、铁路巡检、无缝物流、驾考驾培等应用对高精度导航定位的需求。截至2021年末，公司已在低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域与阿里巴巴、踏歌智行、西井等公司达成合作。同时，公司开发的全球星地一体增强网络服务平台未来将为自动驾驶乘用车、各类机器人的高精度移动智能装备提供差分信息，打造一体化解决方案。
　　2021年，公司在乘用车自动驾驶业务上，已经被指定为哪吒汽车、吉利路特斯、比亚迪汽车、长城汽车的自动驾驶位置单元业务定点供应商。项目周期为2021年至2026年，目前处于量产前的开发与测试阶段，上述车型量产后，每年收入根据当年实际订单情况进行确认，预计将对公司的经营业绩产生一定的积极影响。未来，公司将积极布局车规级GNSSSOC芯片、高精度车规级IMU芯片、全球SWAS广域增强系统及持续投入优化核心算法，为客户提供更有竞争力的产品与解决方案。
　　总体来看，我们认为，公司所处的高精度卫星导航产业，伴随近年来我国北斗空间基础设施的建设完毕以及星基/地基增强等服务的推广，在需求侧方面，“十四五”期间，公司高精度卫星导航应用下游市场将享受“北斗+”与“+北斗”产业融合发展趋势带来的新增量市场，而公司高精度卫星导航应用产业中上游的设备器件市场将在整体高精度卫星导航应用市场的增速基础上，再叠加国产替代趋势带来的额外增速。
　　供给侧方面，在公司加大研发投入及借力资本市场外延增长这种“内外兼修”背景下，公司将有望依靠自身已经在高精度卫星导航应用产业中下游部分细分应用领域布局基础，进一步拓宽公司在对应高精度卫星导航应用领域中上游（终端设备及器件）的市场空间，以上也将构成公司“十四五”期间收入持续快速增长的基础。
　　多次实施股权激励，激发公司长期发展活力
　　继2020年公司实施股权激励后，2021年10月及2022年2月，公司再次实施了两次股权激励。包括：2021年10月，向719名激励对象授予800万股（占总股本的2.11%），授予价格35元/股，业绩考核要求为以2021年净利润为基数，2022-2024年净利润增长率不低于15%、30%、45%，公司在2022-2024的摊销费用分别为0.39亿元、0.29亿元以及0.15亿元；2022年2月，公司向董事兼副总经理王向忠授予370万股（占总股本0.98%）,授予价格35元/股，业绩考核要求为以2021年净利润为基数，2022-2026年净利润增长率不低于15%、30%、45%、70%、100%，公司在2022-2024的摊销费用分别为0.12亿元、0.11亿元以及0.08亿元。
　　我们认为，公司近年来多次且大范围开展股权激励计划，尽管费用摊销会对未来几年净利润产生影响，但通过员工、高管利益与公司利益的绑定，将有助于公司提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
　　投资建议
　　公司作为国内高精度卫星导航定位产业企业，成立至今专注于高精度卫星导航定位相关软硬件产品，技术积淀深厚，具体观点如下：
　　1.2021年，公司收入利润均呈现快速增长，尽管在公司向各北斗应用下游的拓展过程中，可能会出现个别领域毛利率下降现象，但不改公司整体收入利润的快速增长大趋势；
　　2.需求侧方面，“十四五”期间，公司高精度卫星导航应用下游市场将享受“北斗+”与“+北斗”产业融合发展趋势带来的新增量市场，而公司高精度卫星导航应用产业中上游的设备器件市场将在整体高精度卫星导航应用市场的增速基础上，再叠加国产替代带来的额外增速；
　　3.供给侧方面，在公司加大研发投入及借力资本市场外延增长这种“内外兼修”背景下，公司将有望依靠自身已经在高精度卫星导航应用产业中下游部分细分应用领域布局基础，进一步拓宽公司在对应高精度卫星导航应用领域中上游（终端设备及器件）的市场空间，这也是构成公司“十四五”期间收入持续快速增长的基础；
　　4.近年来公司多次实施股权激励计划，实现员工、高管利益与公司利益深度绑定，有助于公司激发活力，提升企业竞争力，改善公司治理水平。
　　基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为25.54亿元、32.54亿元和41.21亿元，归母净利润分别为3.72亿元、4.56亿元及5.74亿元，EPS分别为1.03元、1.20元、1.52元，我们给予目标价格49.60元，分别对应48倍、41倍及33倍PE。
　　风险提示：高精度卫星导航应用市场竞争激烈；公司高精度卫星导航应用市场拓展不及预期；公司业务拓展过程中毛利率可能出现波动。