申万宏源-乐普医疗-300003-走出集采阴影，抗原及新产品带动业绩增长-220427

1. 投资要点：2021年业绩高增，现金流改善。

2. 2021年公司实现营业收入106.6亿元，同比增长32.61%；实现归母净利润17.19亿元，同比下降4.58%；实现扣非净利润18.55亿元，同比增长31.29%（非经常性损失主要为持有君实生物股份股价波动所致）；经营活动产生的现金流量净额30.62亿元，同比增长46.53%。

3. 公司同时公布2022年一季报，实现营业收入25.49亿元，同比下降7.28%（主要系去年新冠检测试剂贡献较大），实现归母净利润5.45亿元，同比下降24.9%。

4. 抗原检测、介入创新产品组合带动高增长。

5. 分产品看：（1）医疗板块实现收入61.69亿元，同比增长81.43%，其中介入创新产品组合同比增长827.36%，有效对冲冠脉支架集采负面影响。

6. 抗原检测产品有力带动海外业务收入，公司2021年海外收入37.6亿元，同比增长144%，剔除抗原检测贡献后器械板块同比增长20.65%；（2）药品板块实现收入32.58亿元，同比下降4.50%。

7. 其中制剂实现收入28.18亿元，同比下降1.87%，原料药实现收入4.40亿元，同比下降18.45%；（3）医疗服务及健康管理板块实现收入12.32亿元，同比增长0.44%。

8. 扣除新冠相关产品同比增长11.18%。

9. 高研发投入，构建多元产品矩阵。

10. 公司2021年研发费用9.07亿元，同比增长23%，研发费用率8.5%，总研发投入11.1亿元，收入占比为10.4%。

11. 公司在多领域研发取得进展：（1）冠脉植介入：目前冠脉血流储备分数FFR测量系统等进入申报注册阶段，脉冲声波球囊等进入临床阶段；（2）外周植介入：外周切割球囊已进入申报注册阶段，外周药物球囊、声波球囊处于临床试验阶段；（3）结构性心脏病：室间隔缺损全降解封堵器已获批上市，经导管植入式主动脉瓣膜系统SimoCrown、经心尖二尖瓣修复系统（腱索）和经心尖二尖瓣夹修复系统已进入临床阶段，经股二尖瓣夹修复系统已进入型检阶段。

12. 走出集采阴影，重归内生增长通道，维持“买入”评级。

13. 2021年公司完成新旧动能转换，创新产品带动冠脉板块走出集采阴影，2022年起预计公司将重归内生自然增长通道。

14. 考虑国内疫情及抗原检测需求波动影响，下调公司2022及2023年盈利预测，并首次给与2024年盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为109.15亿元（此前预测为115.55亿元），124.02亿元（此前预测为137.94亿元）和142.53亿元，归母净利润分别为20.20亿元（此前预测为28.57亿元）、24.13亿元（此前预测为36.47亿元）和28.45亿元，对应市盈率分别为15倍、12倍和11倍，维持“买入”评级。

15. 风险提示：疫情波动风险，集采降价风险，汇率波动风险。