国盛证券-温氏股份-300498-猪价低迷延续深度亏损，计提减值提升安全边际-220427

1. 业绩概况：2022Q1营收同比减少13.26%，归母净亏损35.98亿元。

2. 公司发布2022年一季报，FY2022Q1实现营收145.86亿元，同比下降13.26%，归母净亏损37.63亿元，同比转盈为亏，实现扣非归母净亏损35.98亿元，报告期内计提肉猪存货跌价准备带来资产减值损失9.97亿元。

3. 报告期内销售费用、管理费用、研发费用同比稳中有降，财务费用受可转债利息费用化影响同比较大幅度增加，2022Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/7.36%/0.75%/2.51%，同比变动+0.08/+1.02%/-0.12/+1.24PCTs，销售毛利率/净利率-6.25%/-26.10%，主要受生猪业务亏损影响。

4. 生猪出栏数量同比大幅增长，猪价低迷延续深度亏损。

5. 根据公司月度经营简报，2022Q1公司合计销售肉猪402.4万头（含毛猪和鲜品），同比大幅增长91.9%，主要受益于2020年以来公司能繁产能恢复以及产能效率提升，符合全年1800万头产量计划投放节奏，估算出栏均重117.8公斤，同比/环比分别-0.55%/+1.40%，2022Q1公司实现生猪销售收入61.52亿元，同比降低18.96%，主要由于年初至一季度末生猪价格大幅下挫，估算2022Q1销售均价12.98元/kg，同比/环比分别下跌57.52%/11.08%。

6. 聚焦基础母猪质量提升，生产指标显著改善。

7. 截止2021年末公司高质量能繁母猪数量稳定在100~110万头，2021Q3以来窝均健仔数提升至10.1~10.3头，上市率连续多月稳步回升至85%左右，预计2022Q1实现进一步改善，生猪生产数据基本实现反转，2022Q1生产性生物资产50.56亿元，环比+6.3%，根据公司规划截止2022年底将增加能繁母猪数量至140万头。

8. 随生产效能养殖效率逐渐恢复以及前期减值计提，2022年1月公司生猪养殖综合成本已降至18元/kg以下，相较2020年22-23元/kg高位已实现稳步回落，预计未来将持续改善。

9. 禽业稳中向好，报告期内预计实现微利。

10. 根据公司月度经营简报，2022Q1公司共计销售肉鸡2.27亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长0.14%，估算2022Q1公司黄羽鸡销售均价13.95元/公斤，同比/环比分别-2.59%/0.79%，实现销售收入66.35亿元，同比增长0.91%。

11. 预计根据公司2021年报，禽业生产效率亦呈现向好趋势，上市率、料肉比等处于历史高位水平。

12. 截止2022年2月公司毛鸡完全成本约6.5元/斤，预计2、3月受饲料成本提升影响成本有所增高，预计一季度禽业整体呈现微利。

13. 下游延伸方面，目前累计竣工的肉鸡屠宰单班产能达2.85亿只/年，有力支撑鲜品鸡销售业务进一步发展。

14. 资金充裕，养殖模式升级持续推进，稳扎稳打迎接周期。

15. 截止报告期末公司资产负债率66.48%，期末货币资金66.60亿元、交易性金融资产31.35亿元，资金状况、偿债能力均领先行业。

16. 2022年资本开支初步计划40-50亿元，推动养殖模式向“公司+养殖小区+农户”稳步升级，预计目前资金状况可稳健度过周期底部，从行业供给端看黄鸡价格在年内仍有支撑，预计黄鸡业务在2022年可实现合理盈利贡献正向现金流，静待周期反转生猪业务发力。

17. 盈利预测：生猪与肉鸡养殖双龙头，养殖规模、成本管控与运营管理效率优势显著，产业链上下游布局全面，生鲜转型稳步推进，我们看好公司生猪养殖产能恢复以及受益于黄鸡景气，鸡猪双驱增长可期，我们对公司盈利预测进行调整，预计公司FY2022-2024归母净利润2.5/130.9/20.5亿元，对应EPS0.04/2.06/0.32元/股，维持“买入”评级。

18. 风险提示：行业疫病爆发、新冠疫情反复、猪价反转不及预期。