平安证券-九典制药-300705-2021年报及2022一季报点评：2021凝胶贴膏持续放量，2022Q1收入端增长略超预期-220427

　　九典制药(300705)
　　事项：
　　公司公布 2021 年报，实现收入 16.28 亿元，同比增长 66.40%；实现归母净利润 2.04 亿元，同比增长 148.29%；实现扣非后归母净利润 1.80 亿元，同比增长 167.87%； EPS 为 0.87 元/股。公司业绩符合预期。 2021 年度利润分配预案为每 10 股派 2.61 元（含税）转 4 股。同时公布 2022 年一季报，实现收入 4.49 亿元，同比增长 61.47%；实现归母净利润 5597 万元，同比增长 20.49%；实现扣非后后归母净利润 5448 万元，同比增长 47.20%。
　　平安观点：
　　2021 年业绩如期高增长， 2022Q1 收入增速略超预期。 2021 年公司实现收入 16.28 亿元（+66%），归母净利润 2.04 亿元（+148%），保持高速增长态势。盈利能力持续增长，全年毛利率 78.50%（+3.65 pp），净利率12.55%（+4.14 pp）。费用端整体保持稳重有降，四项费用率合计 63.77%（-1.05 pp）。 2022Q1 收入 4.49 亿元（+61%），收入端增长略超预期，我们认为主要是因为核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续高速放量。
　　洛索洛芬钠凝胶贴膏维持高景气， 其他业务均呈向好态势。分板块来看，2021 年药品制剂收入 13.59 亿元（+71%），其中核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入 8.49 亿元（+104%），除此之外泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒等通过集采中标快速放量，外用制剂以外制剂品种合计收入 5.10 亿元（+34%）。 原辅料业务同样实现较快增长，原料药收入 7694 万元（+3%），药用辅料收入 1.11 亿元（+66%），主要得益于产品结构调整和新品种开发。 CXO 服务成为新的增长点，全年收入 4406万元， 毛利率高达 87%， 有望保持持续增长。
　　定位为外用制剂龙头，研发投入力度持续增加。2021 年公司研发投入 1.46亿元（+79%），占收入比重 8.99%，预计 2022 年仍将保持 50%以上增长。产品研发进一步聚焦在经皮给药方向，全年经皮给药方向立项 9 个。 下一个潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏有望 2022 年 Q2 获批，氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等有望 2023-2024 年陆续获批，届时公司将形成丰富外用制剂管线，进一步巩固龙头地位。
　　公司是国内经皮给药龙头，领先优势明显，业绩有望保持持续快速增长，维持 “推荐”评级。 2021 年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏广东联盟集采落地，降价温和，短期利空出尽， 2-3 年内仍保持优秀竞争格局。 集采后公司将加快进院速度，实现以量换价，同时通过 OTC 端拓展提升天花板。 考虑到集采降价和疫情潜在影响，我们将公司 2022-2023 年净利润预测调整至 2.74 亿、3.80 亿元（原预测为 3.13 亿、 4.84 亿元），预计 2024 年净利润为 4.85 亿元，当前股价对应 2022 年 PE 仅 17 倍，性价比突出，维持“推荐”评级。
　　风险提示： 1）研发风险：公司在研管线较多，存在研发失败可能，尤其是一些改良型创新产品。 2）产品放量不及预期：因产品竞争格局、公司营销能力等因素影响，产品存在放量不及预期可能。 3）政策风险：集采政策执行力度超预期风险。