浙商证券-济川药业-600566-2021年报&2022年一季报点评：双季连创新高，2022年更乐观-220423

1. 报告导读公司产品结构持续调整，营收连续创新高，看好全年业绩加速兑现。

2. 投资要点业绩表现：连续两季度收入创新高，经营质量优异公司2021年营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为76.31、17.9和15.57亿元，同比分别增长23.77%、34.60%、26.15%；经营活动产生的现金流为18.94亿元，同比增长6.29%。

3. Q4单季度分析，公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为22.21、4.47、3.61亿元，同比分别增加20.01%、40.78%、15.89%。

4. 2022Q1公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润为21.74、5.81、5.03亿元，分别同比增长13.43%、32.36%、22.90%；经营活动产生现金流10.06亿元，同比增长38.11%，远高于净利润水平，经营质量优异。

5. 成长性分析：销售重心向儿科药品转移，二线品类加速放量分产品线来看，我们认为2022年儿科药品和二线品类将继续保持较高增速。

6. （1）儿科类产品：2021年收入17.01亿元（占比22.29%，同比增长63.85%），我们估计主要是小儿豉翘清热颗粒销售收入同比高速增长导致；2022年1月公司推出新版本以提升药品口感和患儿依从性，我们预计2022年公司儿科药品营收占比有望达25%以上。

7. （2）二线品类：2021年健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等二线品种收入保持同比较高增速，其中健胃消食口服液拉动公司消化类药品营收（同比增长23.65%），黄龙止咳颗粒拉动呼吸类药品收入（同比增长72.01%）；截止2021年底，公司拥有超3000人推广团队，依靠成熟OTC渠道，我们预计2022年公司主要二线品种收入同比增速有望达40%-50%。

8. （3）清热解毒类：清热解毒类药品主要为蒲地蓝消炎口服液，实现收入73.34亿元（占比31.74%，同比增长13.16%），医保退出影响基本触底；随着OTC渠道收入占比提升，我们认为蒲地蓝销售收入同比增速将保持稳定。

9. 盈利能力分析：优化渠道管理，盈利创历史新高公司2021年毛利率、净利率分别同比增长1.60pct、1.61pct。

10. 单季度来看，2022Q1公司净利率水平环比增加6.61pct至26.74%，创历史新高，原因是公司产品结构调整提升毛利率水平、同时深化营销管理、优化渠道结构而有效控制费用率，随着OTC渠道的进一步拓展，我们预计2022-2024年盈利水平仍有持续提升空间。

11. 经营质量分析：经营现金流远超净利润2021年公司经营活动现金流18.94亿元，同比增长6.32%；其中2021年末合同负债较期初增长140.87%，保障公司未来业绩。

12. 单季度来看，2022Q1公司经营性现金流10.06亿元，同比增长38.11%，远超净利润水平；从存货水平来看，公司2022Q1存货较期初增长3114万元至4.07亿元，体现公司增加备货以应对后续主要药品需求上升。

13. 我们预计在销售拉动下，2022-2024年公司经营性现金流仍将保持高速增长趋势。