银河证券-珀莱雅-603605-大单品策略持续发力，优质内容营销不断强化品牌建设-220421

　　珀莱雅(603605)
　　事件
　　2021年全年公司实现营业收入46.33亿元，同比增长23.47%；实现归属母公司净利润5.76亿元，同比增长21.03%；实现归属母公司扣非净利润5.68亿元，同比增长20.89%。经营现金流量净额为8.30亿元，较上年同期增长150.24%。
　　2022年一季度公司实现营业收入12.54亿元，同比增长38.53%；实现归属母公司净利润1.58亿元，同比增长44.16%；实现归属母公司扣非净利润1.47亿元，同比增长36.21%。经营现金流量净额为3.42亿元，同比增长521.66%。
　　大单品策略打造主品牌珀莱雅竞争力，积极布局线上自营渠道叠加内容运营不断强化品牌综合实力
　　从销售渠道的角度来看，主营增长的来源主要是线上销售营收增长，线上渠道，尤其是其中的直营环节现已成为公司营收的核心构成。公司直营以天猫、京东等平台为主，同时拓展抖音小店等新兴平台，分销包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台。报告期内，公司持续进行大单品+精细化运营改革，一方面，着力打造超级过亿明星单品，形成差异化产品结构；另一方面，优化投放费用节奏，精细化管理店铺拉新和复购。疫情以及后疫情时代主要限制影响了线下渠道的经营，消费者到店环节受到冲击，在此背景下，公司积极应对，不仅对现有网点调整升级，精简线下网点的，同时主动去库存，加强库存管理，调整产品结构，由此多方面因素导致公司线下渠道的经营出现了规模的下滑。
　　从品牌的角度来看，随着公司品牌矩阵的逐步扩张，除占比最高的主品牌珀莱雅表现持续强势之外，公司经营彩妆品牌彩棠表现优异。报告期内美容彩妆类增长营收增长主要依托彩棠品牌实现营收2.46亿元，同比增长103.48%。
　　从品类的角度来看，护肤类（主品牌珀莱雅覆盖的主要品类）与品牌走势一致，而彩妆中主要由彩棠等品牌主导，发展趋势保持同步。具体从经营数据来看，受第四季度各类大促活动的影响，护肤、美妆类市场较热，护肤类(含洁肤)、美容彩妆类产品四季度内销量规模扩张幅度高于前三季度，同时护肤品类中精华、眼霜、面霜等，彩妆品类中高光修容等高单价商品销售增长，故上述产品品类的单季单价也出现明显上扬，综上对应四季度内公司营业收入总量高于前三季度，营收贡献占比达34.98%。由于2020下半年出现需求的超额释放，拉高基数，因此在量价齐升情况下，营收增速出现逐季递减趋势符合此前预期。其他代理品牌由于业务调整清理库存，部分产品折价处理，故价格下滑且销量没有明显增长。2022Q1延续了护肤洁肤类、彩妆类产品销售单价上涨的趋势。
　　从季度的角度来看，21Q4公司销售规模增长表现良好，符合传统旺季趋势，借助国庆节、“双十一”、双十二等销售高峰期的行业热潮，公司红宝石精华、双抗精华等热门产品均有不俗表现，以大单品带动整体销售情况，使四季度营收贡献占比达到34.98%。22Q1虽处于全年销售的相对淡季，但包含情人节、妇女节等节庆时点，年初以来公司积极进行“早C晚A”、“醒狮少女”等内容营销，有效把握市场机遇，增速表现突出。
　　2021年全年综合毛利率增加2.91pct，期间费用率增加2.69pct；2022Q1综合毛利率增加3.16pct，期间费用率降低0.19pct
　　2021年公司整体销售毛利率明显改善，22Q1增势不减。第一，公司持续推进大单品策略，缩短周期快速迭代。护肤类产品中精华、眼霜等高毛利产品销量上升较快，带来毛利率的结构性改善，同时，新晋彩妆品牌“彩棠”经过一年的市场沉淀，已逐步成为继“珀莱雅”后又一标志性子品牌，其市场定位较高，产品均价水平较前期彩妆美容类产品亦有增长；因此在面临原材料成本上升，跨境代理清货影响带来的业绩压力背景下，公司仍实现整体毛利率的稳步上升。第二，从渠道的角度来看，高毛利、公司管控更为到位精准的线上直营占比持续上升，成为公司业务增长的绝对主力；另一方面，公司抓住短视频和直播风口，强调品牌自播，实现自播销售超过达人销售，使得线上自播占比提升，优化经营效率。
　　2021年公司净利率水平略有下降，源于期间费用的上升。其中，公司为孵化新产品“彩棠”、“CORRRECTORS”等及为进行品牌重塑，而大幅增加营销经费和形象宣传推广费投入（同比增加4.47亿元至16.73亿元），因此销售费用同比增长4.94亿元至19.91亿元，影响最大。
　　升华精细运营管理体系，继续打造、优化核心大单品矩阵
　　在产品方面，基于日益成熟的产品全生命周期数字化管理，珀莱雅品牌对现有大单品进行升级和品类拓展，并推出全新系列大单品，通过大单品进一步塑造品牌的科技感和年轻感，持续抢占用户心智，提高客单价和复购率，增强品牌粘性。报告期内，升级红宝石精华和双抗精华的成分、配方、包材，推出2.0版本;主推红宝石面霜、红宝石眼霜、小夜灯眼霜、双抗面膜等大单品;新推源力修护精华、保龄球蓝瓶、羽感防晒等全新大单品。此外，持续拓宽扩宽大单品推广触达范围，从美妆垂直人群拓展至各类泛美妆人群;提高大单品推广效率，从消费者触达、引起兴趣、到建立信任和成交转化，进行全链路优化干涉;深化达人合作关系和精细化内容运营机制，与目标用户形成高频沟通。用高性价比高效率的投放模型和贴合消费者需求的优秀产品。将去年消费者心中“珀莱雅真的不一样了”推向“珀莱雅是能代表中国去世界比一比的国货之光”，继续迈向更高的阶梯。
　　在营销方面，珀莱雅品牌延续“发现精神”，用真诚平等的姿态与大众对话，持续关注社会热点并输出明确的观点，用公益行动承担起知名国货美妆品牌的社会责任。报告期内，开展品牌营销事件例如，前三个季度策划的“毕业第一年，与新世界交手”，关注职场新人的生存状况；“性别不是边界线,偏见才是”，探讨“性别平等”议题；官宣与中国航天IP联名，以“来自中国,飞向宇宙”向中国航天65周年征程致敬；提出“敢爱，也敢不爱”活动，与上海译文发起一场关于爱情的讨论；推出“致敬每一个去发现的人”高燃混剪片，传递品牌“发现精神”。此外，在第四季度中，公司持续发力品牌营销。9月，“开学来信写给十八岁的自己”，通过“开学”这一场景聚焦青春成长主题，邀请旅行团乐队创作新歌，与消费者共同探讨成长的深层意义。10月，世界精神卫生日，联合《中国青年报》、壹心理发起“珀莱雅青年心理健康公益行动——回声计划”，陆续发布主题片“不必对你的情绪感到羞耻”，并联合拍摄了4部系列纪录片。携手“中国青少年发展基金会”开展长线公益项目等。上述营销活动，一方面体现公司深刻的社会责任意识，另一方面，也塑造了一个温暖、治愈的品牌形象。
　　在渠道方面，公司保持线上渠道整体较快增长，针对多平台特性生成“新渠道策略”，在深耕成熟电商平台平台，把握新兴渠道的同时，积极调整线下布局。线上渠道方面，报告期内，继续夯实大单品战略，打造超级过亿明星单品;对自播实行精细化运营，提高自播销售占比;全面升级会员的拉新和复购运营，提高店铺拉新能力和店铺会员占比，提升了店铺人群质量和客单价，从视觉、内容、服务体验全方位升级。针对抖音&快手等新兴平台，公司抓住短视频和直播风口，强调品牌自播，自播销售超过达人销售;与优质主播年框合作，覆盖中腰部主播及非垂直类主播;优化产品结构，提高大单品占比，提高毛利和净利;重视粉丝运营，提升运营质量。线下渠道方面，对现有网点调整、升级，调整产品结构，优化培训体系，提高终端服务意识。重点打造银泰、重百、天虹等百货系统，并拓展其他优质百货系统，加强库存管理，定制适合商超渠道的产品组合，增强BA的能动性。
　　专注研发保障核心增长内驱力，强化供应链保障消费需求的灵活触达
　　在研发方面，公司持续推进以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式，通过加强自主研发能力，整合全球研发资源，在敏锐洞察消费者需求基础上，持续打造、优化核心大单品矩阵。公司在原有研发创新中心基础上，成立国际科学研究院，加强基础研发，重点覆盖细胞、皮肤和原料开发，强化功效性原料研究。参与制定国家标准-化妆品中荧光增白剂367和荧光增白剂393的测定液相色谱-串联质谱法;参与制定团体标准-化妆品生产企业消毒技术规范。同时，继与巴斯夫(中国)有限公司签订战略合作后，公司与帝斯曼(中国)有限公司，亚什兰(中国)投资有限公司，赢创特种化学(上海)有限公司，禾大化学品(上海)有限公司签订战略合作协议，丰富公司产学研三位一体的综合实力。报告期内，新获19项国家授权发明专利，新提交11项发明专利申请、10项外观专利申请。截至报告期末，公司拥有国家授权发明专利92项，实用新型专利19项，外观专利90项，合计201项。
　　在供应链方面，公司始终以客户需求为导向，通过供应链自动化、数字化、智能化的不断升级改造，打通从生产端到需求端的数据信息链，以更精准、更敏捷的市场响应能力，为线上线下销售提供了充足的产品供货和物流发运保障。报告期内，湖州生产基地对制造车间进行改造，新增多套乳化机组，产能升级;物流智能仓储中心开工建设，助力供应链升级;在全国建立多个分仓，物流布局更精细，物流发运渠道更多元便捷，终端满意度提升。此外，在发力信息化建设层面上，公司基于大数据和5G网络结合物联网相关技术，搭建了供应链信息化平台，报告期内获得浙江省供应链协同创新综合体承建单位。同时，在安全生产方面，采购专用安全设施和应急救援装备，为有限空间应急救援处理提供保障;增加在线监控系统，与政府视频监控平台联网，纳入智慧管理。
　　投资建议
　　我们认为公司一方面在传统品牌（主品牌珀莱雅、核心品类护肤品）、优势渠道（线上渠道）上均保持持续增长，另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略，以消费者需求为导向，顺应渠道变革潮流，新品牌、新品类增速亮眼。组织平台化为公司生态化增长提供保障，实现最大化资源共享，提高生产经营效率；品牌不断升级与新品上市、大单品战略提升品牌形象、传扬品牌精神；内容、代言人等多元整合营销扩大品牌知名度；坚实的科研创新能力成就品牌质量保障。我们预测公司2022/2023/2024年将分别实现营收57.34/70.13/83.50亿元，净利润7.15/8.83/10.62亿元，对应PS为6.34/5.18/4.35倍，对应EPS为3.57/4.40/5.30元/股，PE为51/41/34倍，维持“推荐评级”。
　　风险提示
　　日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。