中信建投-九洲药业-603456-一季报大超预期，CDMO业务交出靓丽答卷-220420

1. 事件事件1：公司发布2021年报，2021年公司实现营收40.63亿元，同比增长53%；实现归母净利6.34亿元，同比增长67%；实现扣非后归母净利5.73亿元，同比增长78%；实现经营活动净现金流6.78亿元，同比增长69%；加权平均ROE15.06%，同比增长2.81个百分点。

2. 事件2：公司发布2022一季报，2022Q1公司实现营收13.74亿元，同比增长60%；实现归母净利2.08亿元，同比增长120%；实现扣非后归母净利1.96亿元，同比增长102%；加权平均ROE4.44%，同比增长1.95个百分点。

3. 简评年报业绩符合预期，一季报业绩大超预期公司2021年报业绩落入此前业绩预告区间中（归母净利增速60-80%，扣非净利增速65-85%），符合预期；一季报超预期。

4. 2021年公司业绩同比大幅增长，主要由于CDMO收入的高速增长所致，2021年公司CDMO业务实现收入23.1亿元，同比增长79%；特色原料药及中间体业务实现收入13.1亿元，同比增长16%。

5. 2021年公司CDMO业务收入占比高达64%，是公司第一大业务板块。

6. 且CDMO的毛利润为8.9亿元，同比增加67%，贡献公司总毛利的66%。

7. 2021Q1，公司业绩同比大幅提升，主要是由于CDMO新业务订单增长势头较快，且已上市项目在商业化阶段持续放量。

8. 内生外延并举，CDMO基地持续扩产增能迎接行业高景气公司分别于2021年12月、2022年1月收购泰华杭州100%股权及康川济医药51%股权，进一步增强CDMO全产业链承接能力自建产能方面，公司川南厂区预计总投资5.0亿元，截至2021年12月30日已累计投入3.72亿元，部分生产线已完成建设并产生收益。

9. 2015年定增项目之一“CRO/CMO研发中心建设项目”由瑞博杭州建设，总投资额1.01亿元，2021年中已建成投产。

10. 此外，2020年浙江瑞博研究院11,000平方米研发楼、瑞博杭州研发中心11,000平方米实验室的投入使用，瑞博美国中试车间的扩建。

11. 瑞博美国研发cGMP中试车间项目已经开始建设。

12. 2020年瑞博苏州中试车间启动建设；与杭州钱塘新区管理委员会签署CDMO研发及制剂基地项目，在台州临海购买近三百亩土地建设新生产基地，目前新基地已开工建设。

13. CDMO项目数量快速增长，客户池迅速扩大公司已与Novartis、Roche、Zoetis、GSK、Gilead、第一三共等形成深度嵌入式合作关系，重要合作伙伴诺华制药的2021年年报显示：诺欣妥全年实现销售35.48亿美元，同比增长42%；瑞博西尼全年销售额9.37亿美元，同比增长36%；尼洛替尼全年销售额20.60亿美元，同比增长5%。

14. 截止2021年末，公司CDMO共有已上市项目20个（2020年报为16个）；III期临床项目49个（2020年报为40个）；II期及I期临床项目582个（2020年报为438个）。

15. 公司CDMO项目数量快速增长，漏斗形项目管线持续向后端转化，部分商业化产品受益于终端市场放量，销量持续增长。

16. 完成多肽技术平台建设，四大技术平台持续赋能新药研发2021年公司已建成多肽技术平台，联合原有手性催化、氟化学、连续化反应3大平台，公司4大技术平台已经成型。

17. 公司多肽平台初具规模，核心成员具备超过15年的多肽研发和管理经验，研发和生产所需场地、设备、技术等完善，凭借固液相合成技术的能力，在多肽长链合成及改构、侧链修饰、困难肽制备等方面形成一定优势，目前已承接多个定制肽和多肽新药的IND委托研发业务。

18. 多肽平台总体规划为构建多肽药物研发及生产一站式服务平台。

19. 此外公司同时着手布局寡核苷酸等新技术平台。

20. 财务分析：期间费用率持续稀释，现金流高增长公司的2021年毛利率微降，同比减少4.5个百分点至35.2%，其中CDMO、特色原料药及中间体业务的毛利率分别为38.6%、32.5%，同比分别降低2.8、5.5个百分点，我们认为主要由原材料成本上涨导致。

21. 2022Q1毛利率回升4.1个百分点至35.4%。

22. 期间费用角度，2021年公司的销售、管理、研发费用分别为0.49、3.37、1.73亿元，同比分别增长20%、8%、52%，三项费用率分别为1.21%、8.30%、4.27%，同比分别降低0.3、3.5、0.1个百分点；2022年三项费用分别1,980、12,357、6,419万元，同比分别增加51%、41%、82%，三项费用率为1.44%、9.00%、4.67%，同比变动-0.1、-1.2、0.5个百分点。

23. 销售、管理费用被持续稀释而研发费用率稳步提升。

24. 现金流角度，2021年公司的经营活动现金流净值同比大幅提升69.2%，主要是由于营收增加及应收账款回收期缩短所致。

25. 存货、应收方面，2021年公司存货和应收账款周转天数分别为128、64天，相比2020年同比分别降低10天、17天。

26. 盈利预测及投资评级我们预计公司2022、2023、2024年营业收入分别为54.5、71.7、94.2亿元，归母净利分别为8.9、12.0、15.9亿元，对应增速分别为41、35、33%，对应PE43、32、24倍，维持买入评级。

27. 风险提示大客户依赖风险、原材料价格波动风险、订单获取不及预期风险、人民币汇率波动风险。