“摘要:21年原纸产量/销量为602/582万吨,同增18%/12%。价:21年国内原纸销售均价同比提升16%。原材料、能源等成本上升,21年盈利能力下降。21年毛利率/净利率同降4.6/0.9pcts至12.2%/4.7%,毛利率下降主因原材料、能源等价格同比上涨,参考21年美废11#(实际使用。” 1. 事件描述公司21年实现营收/归母净利润/扣非净利330.33/15.16/12.00亿元,同比变动+32%/+10%/-16%;Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润89.79/2.09/2.58亿元,同比变动+13%/-48%/-50%。 2. 21年未达成未达成责任利润考核目标(不低于18亿元),公司控股股东/董监高及核心骨干将于未来12个月内,分别出资2.7/0.14亿元在二级市场增持/认购员工持股计划份额。 3. 事件评论量价齐升,21年收入同增32%。 4. 21年箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同增3%/84%/50%/27%,收入占比41%/13%/22%/10%。 5. 量:新产能释放,21年原纸产量/销量为602/582万吨,同增18%/12%。 6. 价:21年国内原纸销售均价同比提升16%。 7. 原材料、能源等成本上升,21年盈利能力下降。 8. 21年毛利率/净利率同降4.6/0.9pcts至12.2%/4.7%,毛利率下降主因原材料、能源等价格同比上涨,参考21年美废11#(实际使用原材料为废纸浆)/国废均价同比上涨60%+/18%,箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比-6.1/+1.6/-0.3/-7.8pcts。 9. 除研发费用率提升外,其余费用率稳中有降,21年销售/管理/研发/财务费用率1.07%/4.12%/2.63%/2.11%,同比变动-0.3/-0.4/+0.5/-1.0pcts。 10. 价增带动Q4收入增长,扣非吨净利环比改善。 11. 量:根据月度经营数据,21Q4公司国内造纸销量同比-9%/环比-2%;价:21Q4公司国内造纸销售均价同增18%/环增8%。 12. 单Q4毛利率同比-4.99pcts/环比+1.8pcts,环比提升主因纸价环比提升&原材料价格环比下降,估算Q1/Q2/Q3/Q4扣非吨净利约340/250/150/170元。 13. 单Q4销售/管理/研发/财务费用率1.28%/4.25%/3.25%/2.17%,同比变动+0.1/+0.7/+0.9/-1.2pcts。 14. 淡季需求承压,看好下半年旺季需求提升带动盈利改善。 15. 根据月度经营数据,22Q1公司国内造纸销量/均价同增3.5%/1.4%,环降12%/7%,22Q1能源成本环比下降,原材料价格环比降幅低于纸价降幅,预计22Q1吨盈利环比维持或下降,21Q1吨盈利相对较高,预计22Q1吨盈利同比下降。 16. 上半年是箱板瓦楞纸传统淡季,下半年进入“金九银十”旺季,需求环比改善可期,有望带动盈利改善。 17. 山鹰是国内箱板瓦楞纸龙头,产能稳步扩张,广东山鹰100万吨新产能预计22年中投产,考虑爬坡等因素,计划22年新增产量50万吨(yoy+10%左右),浙江/吉林77/30万吨产能分别计划22年底/23年投产(23年产量yoy+20%左右)。 18. 公司凭借海外废纸浆产能布局和国内完善的废纸回收渠道,成本优势预计将持续凸显并加速市占率提升。 19. 同时,公司携原纸资源和云融、云印、云链产业互联平台布局包装领域,公司将云印技术控制权转让给云印管理团队,在更好的践行产业互联网实践的同时,山鹰亦能享受未来云印增值红利(山鹰仍将持股45%),有望打开中长期成长空间。 20. 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为17/19/20亿元,对应PE为8/7/7X,给予“买入”评级。 21. 风险提示1、行业新产能大幅增加;2、原材料价格大幅波动。
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