浙商证券-鲁商发展-600223-鲁商发展2021年报点评报告：坚定健康产业转型，美妆高增符合预期-220417

　　鲁商发展(600223)
　　业绩概览：21年收入同比-9.2%，归母净利润同比-43.3%
　　化妆品高增，地产减值拖累净利润。1）收入：21年收入123.6亿元（-9.2%YoY），主要系地产项目结算减少导致房地产营收同比下降18.4%。2）净利润：归母净利润3.6亿元（-43.3%YoY），主要系开发产品价格下跌、坏账增加等原因计提资产减值损失2亿元，信用减值损失1亿元。3）扣非：扣非归母净利润3.6亿元（-42.4%YoY）。其中Q4单季度实现营收60.1亿元（-8.6%YoY）；归母净利润-1.4亿元（-162.5%YoY）。
　　盈利：业务结构优化，生物医药板块占比提升，费用率结构随之调整
　　高毛利生物医药板块占比提升，毛利率、营销费用率上行。1）毛利率：21年公司毛利率达25.7%（同比+5.4pp），主要业务结构优化，以化妆品为代表的高毛利生物医药板块占比提升。2）费用率：21年销售费用率10.1%（同比+3.9pp），主要系化妆品、医药业务营销费用率较高，管理费用率3.1%（同比+0.7pp），研发费用率1.0%（同比+0.4pp）。综合来看，期间费用率14.9%，同比提升5.2pp。3）净利率：21年净利率3.2%（同比-1.5pp）。
　　业务：生物医药板块增长强劲，推动公司加速转型
　　生物医药板块持续发力，化妆品及原料业务表现突出。21年福瑞达医药集团（主营生物医药板块，合并口径）贡献营收21.8亿元，同比增长8%；归母净利润1.8亿元，同比增长33%，其中：
　　1）化妆品：营收14.9亿元，同比增长117.0%。主要依托于福瑞达生物股份（主营化妆品业务），该公司实现净利润1.7亿元。公司旗下拥有定位玻尿酸护肤的颐莲、微生态护肤的瑷尔博士等11个品牌，21年瑷尔博士/颐莲进入收入高增+盈利提升的上升期，分别实现销售收入7.4/6.5亿元，同比增长272%/73%。
　　毛利率达63.7%，同比增长4.5pp，主要系产品品质提升+成本控制得当推动利润双增。
　　产品：瑷尔博士成功打造洁颜蜜、前导精华、香蕉面膜、益生菌水乳等爆品推动收入高增，四大单品销售占比70%，精华、水乳类爆品有望推动客单价提升。渠道：公司退出部分线下传统商超，在拓展直营店、加盟店等线下销售模式的同时深耕线上直播赛道，21年瑷尔博士/颐莲线上占比分别达98.0%/96.2%。
　　研发：公司稳定发力，21年共计开发元气精华、反重力水乳等160余个新品（其中自主品牌已上市84个），升级产品40余个。
　　产能：随21年化妆品新厂智美科创园一期竣工扩充35条化妆品生产线，公司化妆品年产值将提升超40亿元，保障其未来3-5年化妆品业务产能扩张需求。
　　2）医药：营收5.4亿元，同比增长9%。主要由公司参股30%的博士伦福瑞达以及持股60.71%的明仁福瑞达构成。其中，博士伦福瑞达主打眼骨科产品，21年收入/净利润为7.5/2.4亿，同比增长14%/14%，贡献投资收益6930万元。明仁福瑞达以中成药为基础，21年实现净利润2194万元，对应归母净利1332万元。此外，控股子公司明仁福瑞达在持续推进新产品研发的同时积极布局中药+新型功能因子的功能性食品，21年新立项大健康产品24个，出品“中药+”功能食品14项。
　　毛利率达57.9%，同比减少3.8pp，主要系原料及人工成本上涨所致。未来随药品集采政策的进一步推进，公司有望节约采购成本，提升医药业务的盈利水平。
　　3）原料及添加剂业务：营收达2.4亿元，同比增长22%。主要由持股60.11%的焦点福瑞达和福瑞达生物科技构成。21年公司推出原料业务新品牌及旗下百阜化妆品级透明质酸、百阜焕活小分子、百阜麦角硫因3款新品，此外新开发依克多因等4种原料产品并投产γ-氨基丁酸。
　　毛利率达37.1%，同比下降9.5pp，主要系产品价格调整所致。未来在原料端，公司将重点推进食品级透明质酸钠原料应用，围绕“玻尿酸+”持续推出功能性食品产品，进而提升公司原料附加值，提高原料端盈利能力。
　　房地产业务不达预期，受行业下行影响表现欠佳。21年11月起房地产行情下行明显，销售价格下滑且结算收入减少。在行业影响下，公司存货去化压力增大，公司房地产业务实现营业收入97.0亿元，同比下降-18.4%。未来希望通过优化营销模式深入挖掘客户资源改善存货去化速度，提升房地产业务收入。
　　盈利预测及估值：
　　卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，预计原料+化妆品业务将扬帆起航。我们预计2022-2024年收入分别为127.7、124.9、128.7亿元，增速分别为3.3%、-2.2%、3%；归母净利润分别为6.3、7.1、8.1亿元，同比增速分别为75%、12%、15%，对应PE为17、15、13倍，维持增持评级。
　　风险提示
　　房地产和生物医药政策变化风险、玻尿酸原料价格波动风险、化妆品市场竞争风险、公司多产业融合的风险等。