光大证券-山鹰国际-600567-2021年报点评：基本面有望触底，产业资本大额回购-220417

1. 事件：公司发布2021年年报，公司实现营收/归母净利润分别为330.3/15.2亿元，同比分别+32.3%/+9.7%；2021Q4实现营收/归母净利润分别为89.8/2.09亿元，同比分别+13.2%/-47.5%。

2. 2021年公司实现净经营性现金流19.7亿元，同比+68.2%。

3. 点评：宏观经济疲弱，能源和运输成本上涨，令业绩低于预期：2021年，分产品看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/包装分别实现营收136/41.6/34.5/73亿元，分别同比+2.9%/84.2%/26.8%/50%。

4. 2021年公司实现纸品销量582万吨，较2020年销量515.3万吨，同比+12.9%；实现包装销量202.4亿平米，同比+35.2%。

5. 根据卓创资讯，1Q/2Q/3Q/4Q2021，箱板纸均价分别为4689/4630/4800/5164元/吨，黄板废纸均价分别为2288/2223/2391/2432元/吨，箱板纸价格基本上与国废价格走势保持同步，甚至4Q2021纸价相对废纸价格涨幅更大，但下半年受能源和运输成本上行，以及宏观经济走势疲弱，盈利能力走弱，导致公司全年归母净利润低于市场预期。

6. 毛利率同比-4.5pcts，期间费用率同比-1.2pcts：2021年公司毛利率为12.2%，同比-4.5pcts。

7. 分产品看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/包装毛利率分别为13.5%/17%/16.9%/10%，同比-6/+1.6/-7.8/-0.3pcts。

8. 期间费用率方面，2021年为9.9%，同比-1.2pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.1%/4.1%/2.6%/2.1%，同比-0.3/-0.4/+0.5/-1.0pcts，我们认为销售和管理费用率降低，得益于公司良好的费用控制能力，研发费用率上升源自于公司加大研发方面的投入，尝试从公司层面摆脱周期属性，增强成长能力。

9. 财务费用率大幅降低，系汇兑收益增加所致。

10. 进出口改善，但内需仍未向好，将对1Q2022业绩增长继续施加压力：今年1-2月，由于美废价格维持高位，令海外箱板瓦楞纸造纸成本相对国内较高，国内箱板瓦楞纸进出口形势发生改善。

11. 根据海关数据，1-2月，国内箱板纸和瓦楞纸合计净进口量为86万吨，较去年同期减少19.5万吨，2021年国内箱板瓦楞纸净进口量为688万吨，我们认为净进口量减少有助于提振国内箱板瓦楞纸的供求关系，但目前内需仍然较为疲弱，下游包装行业订单不足，叠加3-4月疫情，对国内箱板瓦楞纸行业的景气依然构成压制，1Q2022，国内箱板纸/瓦楞纸均价分别为4884/3857元/吨，环比4Q2021，分别下跌280/394元/吨。

12. 我们认为国内箱板瓦楞纸行业将在疫情封控结束之后，随着国内物流、电商的恢复，而有所修复，但本质上仍有赖于宏观经济的上行。

13. 基本面处于筑底阶段，PB处于十年低位，产业资本回购，给予“买入”评级：我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.38/0.51/0.50元，当前股价对应PE分别为8/6/6倍。

14. 根据WIND数据，2012年至今，PB（MRQ）均值为1.33倍，历史PB（MRQ）最低为0.83倍，目前公司PB（MRQ）为0.85倍，已经接近于过去10年PB的最低值，与此同时，根据公司激励考核计划，未来12个月内，控股股东和高管将合计出资约2.84亿元，进行二级市场增持。

15. 3月18日，公司发布公告，基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认可，公司拟以自有资金和债券募集资金进行股份回购，本次回购的资金总额不低于人民币2.5亿元且不超过人民币5亿元（均含本数）。

16. 虽然我们认为1Q2022，公司基本面尚难有显著回升，但截止目前，公司相关各方已经公告，至少回购5.34亿元，我们认为结合公司的估值以及产业资本大金额回购的举措，目前公司的基本面已经处于底部，一旦后续国家稳增长政策显露效果，宏观经济上行将带动箱板瓦楞纸行业景气回暖，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。

17. 风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。